Финансирование: являются ли криптовалютные хранилища фондами, а кураторы — управляющими фондами?

Краткий обзор

• Это основной раздел 56-го выпуска "Финансирования", отправленного нашим подписчикам 26 июля.
• "Финансирование" — это двухнедельная рассылка, написанная Йогитой Хатри, самым длительным членом редакции The Block.

На этой неделе комиссар SEC Хестер Пирс опубликовала заявление, в котором говорится, что криптовалютные хранилища и стратегии кредитования на блокчейне могут уже подпадать под действие федеральных законов о ценных бумагах. Перемещение деятельности на блокчейн, как правило, не исключает ее из этих законов, написала она. Любой, кто делает "сальто, перевороты и другие гимнастические трюки, чтобы прочитать закон так, чтобы он не применялся" к деятельности в его рамках, "пострадает от болезненного падения".

Пирс изложила несколько способов, как законы могут применяться. Хранилище может быть общим предприятием, в которое пользователи инвестируют деньги, ожидая прибыли от усилий его развертывателя и куратора. Хранилище, которое удерживает ценные бумаги или распределяет активы на ценные бумаги, может подпадать под действие законов об инвестиционных компаниях. В зависимости от того, как оно работает, хранилище может напоминать доверительный инвестиционный фонд, управляющую инвестиционную компанию или отдельно управляемый счет (каждый из которых требует разных уровней регистрации в SEC). Кредиты на блокчейне также могут быть векселями, которые являются ценными бумагами, в то время как управление хранилищами или кредитными стратегиями может вызывать вопросы о консультировании по инвестициям.

Применимость любого из этих законов "будет зависеть от конкретных фактов и обстоятельств", написала Пирс. Она пригласила компании прийти и поговорить. Заявление не является правилом или мерой принуждения, и Пирс говорила только от своего имени, а не от имени Комиссии. Но это было второе публичное обращение руководства SEC к хранилищам за три месяца.

В мае председатель SEC Пол Аткинс сказал, что Комиссия "должна рассмотреть способы предоставления ясности относительно того, что обычно называют 'криптовалютными хранилищами', особенно в отношении точек соприкосновения Закона о ценных бумагах и Закона о консультантах". Он отметил, что ясность должна быть достигнута через процесс уведомления и комментариев и полномочия SEC по освобождению, отметив, что структуры рынка на блокчейне "гибридны по своей природе", сочетая элементы традиционных и децентрализованных финансов.

Это поднимает важный вопрос для быстрорастущего рынка: являются ли хранилища фондами, являются ли кураторы, которые их управляют, управляющими активами и, если да, что необходимо зарегистрировать? Я задал эти вопросы кураторам, протоколам, инвесторам, отраслевой группе и поставщику данных.

Что такое хранилище на самом деле

Часть сложности заключается в том, что этот термин охватывает почти все. Хранилище — это контракт на блокчейне, который объединяет депозиты и развертывает их в соответствии с заявленной стратегией, при этом вкладчики владеют долями в пуле, согласно Райану Роденбогу, соучредителю и генеральному директору vaults.fyi, поставщика данных, чьи API позволяют приложениям внедрять обнаружение доходности DeFi, депозиты и отслеживание позиций.

ERC-4626, основной стандарт токенов для хранилищ, определяет депозиты, доли и выкуп, но ничего не говорит о стратегии внутри, сказал Роденбоу.

"Пассивная ферма доходности и дискреционный хедж-фонд могут находиться за одним и тем же интерфейсом", — сказал он. "Это слово несет столько же информации, сколько и 'фонд' в традиционных финансах: есть пул, есть доли, и кто-то решает, что происходит внутри".

Даже это определение имеет свои ограничения. Из примерно 75 миллиардов долларов в депозитах, которые vaults.fyi отслеживает по сетям Ethereum Virtual Machine, только около 20 миллиардов долларов находятся в контрактах, использующих стандарт ERC-4626, сказал Роденбоу. Остальные находятся в позициях стекинга и кредитования, которые никогда его не приняли.

Пирс, похоже, признала проблему, назвав свое собственное описание хранилища "умышленно широким и общим".

"Они располагаются вдоль спектра от программных распределений, определяемых исключительно неизменяемыми смарт-контрактами, до распределений по единоличному усмотрению другого человека или группы людей", — сказала Пирс.

Рынок

Кураторские хранилища в настоящее время удерживают около 8,75 миллиарда долларов в 811 активных продуктах, управляемых 110 компаниями на 18 протоколах, согласно vaults.fyi. Это примерно 12% депозитов, которые они отслеживают.

"В наших данных кураторское хранилище — это то, где решения именованного лица определяют, к чему имеют доступ вкладчики," — сказал Роденбоу.

В рамках кураторского рынка кредитные хранилища составляют 5,8 миллиарда долларов по 617 продуктам. В этих хранилищах куратор выбирает рынки и устанавливает лимиты, в то время как код контролирует, куда могут идти средства. Стратегические хранилища, где менеджер активно управляет капиталом, удерживают 3 миллиарда долларов по 194 продуктам. Меньшая категория, кредит контрагента, где депозиты напрямую кредитуются именованной фирме, составляет 182 миллиона долларов.

Кредитные хранилища, отслеживаемые vaults.fyi, в настоящее время приносят среднюю доходность около 3,7%, по сравнению с примерно 7,7% для стратегических хранилищ. Большая часть более высокой доходности приходит от стратегий, связанных с реальными активами и частным кредитованием.

"Эта премия является компенсацией за усмотрение менеджера, что является той же самой темой, о которой идет речь в регуляторном обсуждении," — сказал Роденбоу.

Рынок также сильно концентрирован. Пять крупнейших кураторов удерживают 70% кураторской стоимости, в то время как 25 крупнейших хранилищ стейблкоинов на Morpho выделяют половину своего совокупного капитала всего на три базовых рынка, — добавил Роденбоу.

Используя более широкое определение, S&P Global Ratings заявила в мае, что общие депозиты в хранилищах достигли около 131 миллиарда долларов на апрель, увеличившись с примерно 24 миллиардов три года назад. Она отметила, что 94% текущей активности по-прежнему сосредоточено в крипто-нативных стратегиях, таких как стекинг и кредитование под залог криптовалюты.

Фонды или нет

Являются ли хранилища уже фондами, в значительной степени зависит от тех, кто имеет наибольшее усмотрение в том, как управляются активы.

"С начала года мы четко заявили о хранилищах: это управление активами, это регулируемая деятельность, и от этого не уйти," — сказал Джеймс Харрис, генеральный директор Tesseract Group, европейского управляющего криптоактивами.

Пулевые структуры такого масштаба "очень похожи на коллективные инвестиционные схемы," — сказал Харрис. Европа провела черту первой, добавил он. В рамках правовой структуры Markets in Crypto-Assets (MiCA) дискретное управление криптоактивами регулируется, независимо от того, кто управляет этим или где находится код, отметил Харрис.

Он сказал, что Tesseract имеет разрешение на управление европейским портфелем в соответствии с MiCA. В апреле он запустил то, что называет "специальными клиентскими хранилищами", с одним клиентом, одним хранилищем и одним сегрегированным мандатом.

Энди Мартинез, основатель и генеральный директор Crypto Insights Group, сказал, что аргумент о том, что "многие хранилища функционируют как незарегистрированные фонды, заслуживает серьезного внимания." Он сказал, что когда куратор осуществляет усмотрение над активами, которые являются ценными бумагами, и вкладчики ожидают прибыли от этого суждения, "отношения выглядят очень похоже на консультационную деятельность в соответствии с существующим законодательством," — сказал он.

"Очень немногие" кураторы любого размера сегодня зарегистрированы как консультанты, сказал Мартинез, и он ожидает, что это будет выглядеть очень иначе в течение года.

Самое резкое мнение высказал Лукас Козиньски, соучредитель протокола ликвидного рестейкинга Renzo, который написал в X, что "единственное, чем кто-либо должен быть удивлен, это тем, что компании управляли незарегистрированными хедж-фондами так долго." Он отказался от дальнейших комментариев для The Block.

Кураторы и протоколы отвергают широкую характеристику хранилищ как незарегистрированных фондов. Они утверждают, что одна метка не может охватывать функции, которые действительно различны.

Gauntlet был самым прямым. Широкие заявления такого рода "не могут быть ничем иным, как дезинформированными и в целом неверными," — сказал Николас Кэннон, главный бизнес-офицер Gauntlet, одного из крупнейших кураторов хранилищ. Каждое хранилище, платформа хранилищ и куратор работают по-разному, — сказал он.

Спросив, где работа Gauntlet попадает на спектр Пирса, Кэннон поместил ее "гораздо ближе к программной кураторской деятельности, которая не является дискреционной по своей природе."

Для Morpho, чей кредитный протокол и инфраструктура хранилищ поддерживают большую часть курируемого рынка, возражение является структурным. "Формулировка "объединяет несколько различных функций в одну и пропускает анализ, который сама комиссар Пирс говорит, что необходим," сказал генеральный юрисконсульт Morpho Кристофер Робинс.
Хранилища Morpho не являются кастодиальными, добавил он. Кураторы никогда не берут на себя активы пользователей, вкладчики могут обычно выводить средства в любое время, а распределения могут быть проверены в реальном времени на блокчейне в пределах ограничений, установленных контрактом, добавил Робинс.

Роб Хадик, генеральный партнер криптовалютной венчурной фирмы Dragonfly, сказал, что анализ также зависит от того, что именно вносится. Хранилища "просто технология, которая использует смарт-контракты для автономных транзакций на основе набора критериев," сказал он. В большинстве случаев активы, которые вносятся, такие как стейблкоины, биткойн и эфир, явно не являются ценными бумагами, сказал Хадик.

Как кураторы используют эту инфраструктуру "очень сильно варьируется," добавил он. Раскрытие информации, доступ к средствам и степень активного управления могут изменить анализ.

Galaxy Digital, которая помогла запустить Коалицию хранилищ Крипто-совета по инновациям и управляет собственными бизнесами в области цифровых активов, не ответила на вопросы.

Где проходит граница

На протяжении всех интервью одной переменной было важнее всего: усмотрение.

Тем не менее, Харрис предостерег от предположения, что пассивное хранилище автоматически находится вне регулирования. Пирс сказала, что хранилище, содержащее фиксированный портфель с небольшим активным управлением, может напоминать инвестиционный траст, который все еще является инвестиционной компанией.

"Пассивность меняет режим, в котором вы находитесь, а не выводит вас из него," сказал Харрис.

Элисон Манжеро, главный стратег и руководитель политики США в Крипто-совете по инновациям, сказала, что усмотрение именно поэтому одна метка не может охватить весь рынок.

Соответствующие вопросы заключаются в том, какую функцию выполняют, кто осуществляет усмотрение, какие права и обязательства существуют и как работает технология, сказала она. Ответы различаются в зависимости от хранилищ, поэтому рассматривать каждое хранилище как инвестиционную компанию или каждого куратора как инвестиционного советника может "рисковать упрощением того, что на самом деле является очень разнообразным ландшафтом."

Многие стратегии хранилищ также разработаны для помощи пользователям в снижении рисков через автоматизацию, диверсификацию или заранее определенные параметры, отметила Манжеро.

Как выглядит ясность

Среди источников общая точка зрения заключалась в том, что регулирование должно применяться к выполняемым действиям, а не к самой технологии.

Коалиция хранилищ Крипто-совета по инновациям разрабатывает общую структуру, которая разделяет различных участников экосистемы, включая поставщиков инфраструктуры, разработчиков протоколов, кураторов, интерфейсы, вспомогательные услуги и конечных пользователей. Цель состоит в том, чтобы помочь регуляторам различать техническую инфраструктуру и инвестиционные или управленческие действия. Манжеро сказала, что руководящий принцип заключается в том, что регуляторы должны сосредоточиться на действиях, а не на инфраструктуре, применяя существующие законы в технологически нейтральном ключе.

Большинство операторов согласились с двумя основными пунктами. Во-первых, они сказали, что поставщики инфраструктуры, которые публикуют и поддерживают некостодиальное программное обеспечение, не должны рассматриваться как регулируемые финансовые фирмы. Во-вторых, они сказали, что основное внимание регуляторов должно быть сосредоточено на усмотрительных кураторах, поскольку именно они принимают инвестиционные решения.

Робинс из Morpho сказал, что если хранилище действительно подпадает под законы о ценных бумагах, то должен быть "работоспособный путь к соблюдению требований, а не режим регистрации, предназначенный для другой эпохи."

Ричард Гэлвин, исполнительный председатель и главный инвестиционный директор Digital Asset Capital Management, который инвестирует в хранилища, предложил требования к лицензированию как для кураторов, так и для операторов платформ. Он сказал, что эти лицензии также могут прояснить обязательства по раскрытию информации и противодействию отмыванию денег.

Тем временем, "разумным исходом стали бы адаптированные правила, которые предоставляют отрасли четкие рекомендации и отражают то, как эти продукты на самом деле функционируют", сказала главный юрисконсульт Bitwise Джоанна Коллинс-Вуд. "Что нас беспокоит, так это подход, который заставляет действительно новые схемы попадать в устаревшие категории, которые не подходят, или который просто добавляет неопределенности в отрасли."

Что дальше

Рост — это то, с чем никто не спорил.

"Рынок хранилищ станет гораздо больше", — сказал Хадик. Он ожидает, что распределение будет все больше проходить через банки, финтех-компании, управляющие активами и другие традиционные каналы, поскольку "все капитальные рынки" постепенно токенизируются.

Харрис выразил это как две точки зрения, которые он не считает спорными: все активы будут токенизированы, и все токенизированные активы будут управляться в цепочке, "что на практике означает хранилища".

Манжеро из CCI указал на недавнее мнение S&P о том, что ясность в регулировании может привести к следующей фазе роста в хранилищах. Она сказала, что стейблкоины показали, как неопределенность может ограничить участие институциональных инвесторов до появления регулирующих рамок.

Тем не менее, будет ли следовать институциональный капитал, зависит не только от регулирования, сказал Мартинес. Он отметил, что распределители видят привлекательность прозрачности в цепочке, ежедневной или мгновенной ликвидности и эффективности, но им все еще нужны ответы о компаниях, стоящих за продуктами.

"Вопрос, который задают нам распределители, прост: кому мы доверяем деньги? Управление, операционные контрольные механизмы, регуляторная позиция. Большинство экосистемы хранилищ предоставляет очень мало информации для работы", — сказал Мартинес, что объясняет, почему капитал в хранилищах сегодня остается в основном крипто-родным. Он ожидает, что традиционный институциональный капитал будет поступать поэтапно, поскольку распределители становятся более уверенными в рисках смарт-контрактов, компании предоставляют достоверные ответы о своих оффчейн-операциях, а регулирование делает рамки ясными.

Мартинес ожидает, что распределители будут сортировать, с потоками, движущимися к кураторам, за которыми стоят устоявшиеся компании, документированные процессы и регуляторная позиция, которую они могут защитить на встрече по должной осмотрительности.

"Победители будут управлять этим как бизнесом по управлению активами", — сказал он.