Регулирование DeFi: не код, а усмотрение становится целью... Анализ последствий заявления SEC от Tiger Research

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) заявила, что может применить существующую юридическую логику к стратегиям заимствования и ончейн-кошелькам, что усиливает напряженность на рынке DeFi. В недавнем отчете Tiger Research утверждается, что это заявление SEC нацелено не на сам код, а на субъекты, осуществляющие усмотрение в распределении средств, и, в более широком смысле, что рынок управления ончейн-активами объемом около 25,9 миллиарда долларов может попасть под потенциальное влияние.

Начало этого спора было положено 22 июля, когда комиссар Хестер Пирс опубликовала заявление. Ключевым моментом является то, что даже если речь идет о ончейн-кошельках, стратегиях заимствования и оптимизации доходности, если "экономическая реальность" сбора и управления средствами соответствует тесту Хауи (Howey Test), это может быть классифицировано как инвестиционный контракт, то есть ценная бумага. Хотя SEC не приняла новых правил с принудительной силой, рынок отреагировал чувствительно, поскольку это первый случай применения существующей юридической рамки к определенной группе товаров. На самом деле, сразу после заявления токен MORPHO от Morpho упал на 5%.

Тем не менее, внимание регулирующих органов сосредоточено не на самом "коде", реализованном через смарт-контракты, а на людях и организациях, принимающих инвестиционные решения. По данным Tiger Research, кошельки являются лишь техническими инструментами для управления активами и в большинстве случаев имеют структуру, близкую к неизменяемой, без прав администратора. В то же время кураторы рисков или операционные субъекты решают, сколько средств распределить на каком рынке, когда вывести средства в условиях увеличения рисков и какие условия залога применить. С точки зрения регулирующих органов, именно они являются идентифицируемыми субъектами, на которых можно наложить ответственность и санкции.

Почему именно кураторы становятся мишенью, объясняется на этом этапе. Депозиторы доверяют не просто смарт-контрактам, а в конечном итоге полагаются на суждения и стратегии конкретных кураторов. Например, если куратор выбирает определенный рынок из нескольких рынков заимствования и изменяет долю активов с учетом процентных ставок и условий залога, ожидаемая доходность инвесторов будет сильно зависеть от "усилий других". Это связано с ключевыми элементами теста Хауи.

Похожие вопросы возникали в прошлом в случаях Tornado Cash и Uniswap Labs, но тогда основными вопросами были юридический статус неизменяемого кода и действия по управлению интерфейсом. В то время как в этом случае акцент сместился с "кто создал" на "кто продолжает принимать решения о выборе и распределении активов", что указывает на изменение в обсуждении регулирования рынка DeFi от технической структуры к структуре усмотрения и ответственности.

Область влияния также может выйти за пределы только кошельков. В отчете говорится, что ликвидное ре-стейкинг, протоколы оптимизации доходности и услуги распределения ончейн-активов также могут стать объектом регулирования. Общий критерий прост: существует ли субъект, принимающий решения и действующий от имени пользователей. По этому критерию потенциальный объем влияния на рынок составляет около 25,9 миллиарда долларов по общему объему активов (TVL). Однако степень регулирования, вероятно, будет варьироваться в зависимости от непрозрачности усмотрения и уровня контрольных механизмов. Структуры, которые трудно проверить, такие как оффчейн-делегирование или низкозалоговые кредиты, будут классифицированы как высокорисковые, тогда как структуры с ончейн-записями, тайм-локами и механизмами защиты будут классифицированы как среднерисковые, а неизменяемые протоколы без контрольных субъектов или зарегистрированные продукты будут относиться к относительно безопасным категориям.

Участники рынка также не остаются в стороне. Такие компании, как Steakhouse Financial, Maple Finance, Centora и Aave, уже разработали структуры для снижения регулирования. Первый способ заключается в ограничении прав инвесторов. "Гров" от Steakhouse Financial был разработан как канал распределения капитала только для учреждений, а пул GLDY от Orca использует освобождение от частного размещения Regulation D 506(c) в соответствии с законодательством США, чтобы только уполномоченные инвесторы могли получить доступ. Это практическое решение для снижения бремени регистрации публичного размещения, но оно не устраняет саму ценность продукта как ценной бумаги.

Второй способ заключается в использовании существующей инфраструктуры KYC и соблюдения норм. "DeFi Earn" от Kraken или некоторые кредитные структуры от Coinbase и Binance эволюционируют в направлении объединения инфраструктуры ончейн-кошельков с системой проверки клиентов централизованных бирж. Однако в этом случае фактические решения о распределении средств по-прежнему принимаются менеджерами рисков или кураторами. Внешняя регулирующая инфраструктура лишь снижает риски на этапе обращения, но не заменяет юридическую ответственность, связанную с усмотрением.

Третий способ — это модель белого списка на уровне активов. Aave Horizon представляет собой рынок кредитования, связанного с реальными активами (RWA), для учреждений, где соответствие залоговых активов управляется такими эмитентами, как Circle, Ripple (XRP), Superstate и Centrifuge. Вместо того чтобы напрямую разделять пользователей на уровне протокола, структура контролирует, "какие активы могут быть включены". В то же время используются внешние механизмы проверки, такие как рекомендации Lamariask и данные NAV от Chainlink. Однако такая специализация не устраняет полностью ответственность за управление протоколом.

Четвертый способ — это модель разделения разрешенных кредитов и неразрешенных токенов дохода. Maple Finance выбрала двустороннюю структуру, при которой кредитование и оценка для институциональных заемщиков осуществляются в строгом режиме белого списка, в то время как обычным пользователям предоставляются токены дохода, такие как Syrup USDC. Это эффективно для распределения точек соприкосновения с регулированием, но не решает фундаментально вопрос о ценности токенов дохода или ответственности управляющего.

В конечном итоге текущие меры представляют собой скорее временные решения, чем "окончательные решения". Tiger Research указывает на примеры институционализации закрытых фондов, Lending Club и краудфандинга в прошлом, подчеркивая, что устойчивое решение в конечном итоге заключается в завершении официальной регистрации в рамках существующей системы законов о ценных бумагах или в законодательном оформлении новых освобождений. Это означает, что для долгосрочного роста рынка необходимо четко определить юридическую природу продукта, стандарты раскрытия информации, ответственность за убытки и обязательства по управлению, выходящие за рамки простого ограничения доступа.

В будущем выбор будет в основном из четырех вариантов: официальная регистрация как ценной бумаги, использование освобождения для квалифицированных инвесторов, проектирование неизменяемой структуры, изначально исключающей усмотрение, или создание новых правил освобождения для ончейн-финансов. На самом деле Ava Labs и Solana Policy Institute уже предложили SEC отдельную регулирующую рамку. В любом случае ключевым моментом является четкое определение субъектов инвестиционных решений, уровня раскрытия информации и структуры ответственности.

В этом процессе способность реагировать на регулирование, вероятно, станет новым барьером для входа. Создание системы KYC, юридическая проверка, проверка стоимости ончейн-активов, индивидуальные контракты и проектирование структур для поглощения убытков станут постоянными затратами. Крупные кураторы с капиталом и сетями учреждений могут превратить это в конкурентное преимущество, но малые и средние предприятия могут не справиться с самостоятельной инфраструктурой и могут быть вынуждены присоединиться к крупным платформам или покинуть рынок. В то время как регулирование DeFi перемещается от "кода" к "усмотрению", победителем на рынке ончейн-кошельков, вероятно, станет субъект, обладающий не только технологическими инновациями, но и способностью структурировать юридическую ответственность.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.