Дивиденды STRC стали «ядовитыми», 500 миллионов долларов в DeFi синтетических долларов оказались в ловушке

Привилегированные акции Stretch обрушились: два DeFi протокола Apyx и Saturn под давлением активов почти на 500 миллионов долларов.

Автор: Forbes

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Биткойн продолжает находиться в упадке, и компания Strategy, возглавляемая Майклом Сэйлором, прилагает все усилия для поддержания доверия инвесторов, однако цепная реакция внезапно угрожает двум цифровым долларовым продуктам общей стоимостью почти 500 миллионов долларов.

В последнее время ни одна компания не вызывала у криптоинвесторов такого беспокойства, как Strategy. Будучи крупнейшей публичной компанией, владеющей биткойнами, на ее балансе находится около 58,5 миллиарда долларов в биткойнах.

В июне биткойн упал ниже 60 000 долларов, что стало новым минимумом с октября 2024 года. Обыкновенные акции Strategy упали с исторического максимума закрытия в 473,8 доллара до минимума в 82 доллара, а текущая рыночная капитализация составляет около 28,5 миллиарда долларов. Популярные привилегированные акции компании Stretch (код STRC) также упали до 74 долларов, что на 26 долларов ниже номинала в 100 долларов. Эти привилегированные акции сейчас выплачивают дивиденды в размере 12% годовых, что уже соответствует уровню мусорных облигаций. В дополнение к 6,7 миллиарда долларов по процентам по конвертируемым облигациям, Strategy ежегодно должна выплачивать около 1,76 миллиарда долларов в виде дивидендов и процентов по привилегированным акциям.

Под давлением Strategy была вынуждена отказаться от своей долгосрочной позиции Сэйлора «никогда не продавать биткойны». Компания разрешила продажу до 1,25 миллиарда долларов в биткойнах, чтобы пополнить денежные резервы и покрыть указанные выплаты. С конца мая по начало июля Strategy фактически продала около 218,5 миллиона долларов в биткойнах и привлекла почти 1,85 миллиарда долларов через выпуск обыкновенных акций. В настоящее время денежные резервы составляют 3,75 миллиарда долларов, что достаточно для покрытия текущих дивидендов в течение 2,1 года. Чистые активы самого Сэйлора также сократились с более чем 9 миллиардов долларов в начале 2025 года до примерно 3,3 миллиарда долларов в последнее время.

Однако проблемы Strategy не ограничиваются только ее финансовыми инструментами, выпущенными для общественности. Перед обрушением акции Stretch стали популярными среди многих проектов децентрализованных финансов (DeFi), которые пытались превратить эти щедрые дивиденды в доходные продукты на блокчейне.

На данный момент крупнейшими из них являются Apyx и Saturn, которые управляют почти 490 миллионами долларов активов: Apyx имеет 307 миллионов долларов в резервах, а общая заблокированная стоимость Saturn составляет 183 миллиона долларов. По данным аналитика криптоданных Artemis Чжэн Цзэ Лима, по состоянию на 21 июля около 267 миллионов долларов были напрямую связаны с Stretch, из которых Apyx составляет около 196 миллионов долларов, а Saturn — около 72 миллионов долларов. Остальные активы в основном представляют собой наличные деньги, токенизированные государственные облигации и собственные активы протокола.

Apyx хранит Stretch и наличные на брокерских и депозитарных счетах и использует их в качестве резервов для выпуска синтетического доллара apxUSD. В отличие от традиционных стейблкоинов, таких как Tether USDT и Circle USDC, которые поддерживаются наличными и государственными облигациями и привязаны к 1 доллару, apxUSD не гарантирует постоянную стоимость в 1 доллар, его выкупная стоимость будет колебаться в зависимости от состава активов. Инвесторы, стремящиеся к доходности, могут внести apxUSD в Apyx и получить другой токен apyUSD, чтобы поделиться полугодовыми дивидендами Stretch.

В конце июня, во время распродажи, apxUSD на некоторое время упал ниже 0,80 доллара. К 21 июля его цена на вторичном рынке на таких биржах, как Kraken и Curve, восстановилась до примерно 0,90 доллара. Исключив уже выпущенные, но не проданные токены и собственную ликвидность Apyx, Artemis оценивает, что Apyx имеет около 233 миллионов долларов в резервах, что соответствует рыночной стоимости токенов в обращении около 257 миллионов долларов, что составляет всего 90,7% покрытия. Иными словами, инвесторы, которые думали, что купили «приблизительный доллар», уже понесли убытки около 10%. Stretch составляет 84% резервов Apyx. Кроме того, квалифицированные инвесторы, желающие выкупить apyUSD через Apyx, должны ждать около 20 дней.

Согласно данным Token Terminal, операционная компания Apyx зарегистрирована на Британских Виргинских островах. Основным поддерживающим партнером является DeFi Development Corporation — первая публичная криптохранилище, сосредоточенная на накоплении Solana (цена Solana с начала 2026 года почти вдвое упала). Как и многие компании по управлению цифровыми активами, акции этой компании также упали с 42,50 долларов в мае прошлого года до примерно 2,70 долларов в последнее время.

У Saturn немного другой подход. Его стейблкоин USDat поддерживается токенизированными государственными облигациями; инвесторы, стремящиеся к более высокой доходности, могут обменять его на версию с процентами sUSDat, которая в основном поддерживается привилегированными акциями Stretch Сэйлора. По состоянию на 21 июля Stretch составляет около 94% резервов sUSDat, каждая sUSDat стоит около 0,90 доллара USDat.

Протокол рекламирует доходность до 27,5% годовых, но только 12% из этого поступает от дивидендов Stretch. Остальная часть зависит от того, что Stretch вернется с текущих 87 долларов до номинала в 100 долларов — типичное криптооптимистичное предположение.

Согласно PitchBook, штаб-квартира Saturn находится в Филадельфии, она была инкубирована YZi Labs и получила инвестиции от Spartan Group, Anchorage Digital и других.

Apyx и Saturn ограничивают доступ в зависимости от юрисдикции и запрещают участие пользователей из США. Квалифицированные инвесторы могут приобрести продукты через официальный сайт компании и торговать соответствующими токенами на крипторынках, таких как Curve и Pendle.

Соучредитель и CEO крипто-кредитной платформы Maple Finance Сид Пауэлл заявил, что у покупателей (в основном розничных инвесторов и зрелых доходных фондов) все еще есть причины продолжать держать и ждать. Ранние инвесторы могут предпочесть продолжать получать дивиденды от Strategy, а не продавать с убытком; новые покупатели ставят на увеличение денежных резервов Strategy, что может способствовать возвращению Stretch к 100 долларам. Если процентные ставки продолжат снижаться, привлекательность этой ставки будет расти: 12% дивидендов (если они действительно могут быть устойчивыми) будут выглядеть более привлекательно, когда другие доходности падают.

Эти протоколы хорошо демонстрируют, как DeFi может преобразовать единую ставку (привилегированные акции Stretch) в множество спекуляций. На платформе Morpho инвесторы могут использовать токены Apyx и Saturn в качестве залога, занимать другие цифровые доллары и снова покупать больше доходных токенов, продолжая этот цикл. Это называется «циклическое кредитование» — крипто-версия «заем денег для увеличения позиций». Это может экспоненциально увеличить риски: как только доверие к базовым ценным бумагам потеряно, это может вызвать катастрофический крах. В настоящее время Stretch и Strategy находятся в глубоком кризисе.

На платформе Pendle эти токены также могут быть разделены на отдельные права на основной капитал и будущие доходы. «Это точно так же, как разделить облигацию на основной капитал и купон», — объясняет Гленн Кэмерон, глобальный руководитель компании по хранению и консультациям по биткойнам Onramp Institutional. Некоторые позиции также могут быть повторно инвестированы на кредитном рынке, позволяя трейдерам занимать больше долларов, покупать больше токенов и продолжать цикл.

Некоторые пути даже рекламируют доходность до 40% годовых, а сайт Saturn также предоставляет участникам бонусные баллы. Если эти «удивительные» доходности и методы циклического кредитования звучат как речь продавца из котла, вам лучше быть осторожным. Эти инвестиции находятся за границей, и в настоящее время ни один американский регулятор не следит за их продуктами.

Кредитное плечо также эффективно и жестоко работает в обратном направлении. Когда Stretch падает, резервы обесцениваются, цены токенов следуют за падением, а залог по займам становится недостаточным. Как только стоимость залога заемщика падает ниже порога, установленного Morpho, внешние ликвидаторы (обычно автоматические роботы) могут погасить долг и забрать залог по скидке. Если они снова продадут на уже переполненном рынке продавцов, это еще больше снизит цены и вызовет новый раунд ликвидаций. «Поскольку они использовали кредитное плечо, Stretch не нужно падать слишком сильно, чтобы вызвать цепную ликвидацию», — говорит Кэмерон.

Этот механизм уже работает, но на данный момент потери все еще контролируемы. Artemis подсчитала, что с начала июня по 16 июля было 116 ликвидаций, связанных с залогами Apyx и Saturn, общая сумма займов составила около 7,2 миллиона долларов. Почти все долги были возвращены. Но если токены упадут еще на 10%, по оценкам Artemis (при условии, что заемщики не погашают и не добавляют залог), до 5,7 миллиона долларов долгов, связанных с Apyx, могут попасть в зону ликвидации.

Пауэлл считает, что пока Stretch остается ниже 100 долларов, эти протоколы остаются уязвимыми. Он указывает на то, что падение привилегированных акций в конце июня уже вывело синтетический доллар Apyx из привязки. Apyx и Saturn не ответили на запрос Forbes о комментариях. Пауэлл сообщил, что Maple отклонила около дюжины запросов на кредиты с использованием Stretch или его токенизированных версий в качестве залога, причиной чего является именно волатильность.

Тем не менее, он не считает, что Apyx или Saturn могут вызвать более широкий крипто-кризис. Оба не накладывают на Strategy новые юридические обязательства, а использование Stretch в DeFi еще не достаточно широко, чтобы вызвать значительное заражение. «На данный момент интеграция с DeFi не так высока», — говорит он.

Более крупный риск, вероятно, будет исходить от самого Stretch. Если инвесторы сосредоточатся на выкупе токенов, Apyx и Saturn могут быть вынуждены распродать резервы, что еще больше снизит цену привилегированных акций. Strategy может столкнуться с давлением на повышение дивидендов или выкуп акций для стимулирования спроса. «Это увеличит стоимость капитала для Strategy», — говорит Пауэлл.

Генеральный директор Strive Мэтт Коул (компания владеет около 44 миллионов долларов Stretch и выпускает собственные бессрочные привилегированные акции) считает, что традиционные брокеры снижают лимиты заимствования для клиентов, а не DeFi, стали более значительным фактором первоначальной принудительной распродажи. «DeFi за последние годы усвоил много уроков о кредитном плечо. Люди, которые слишком сильно используют кредитное плечо, могут быть ликвидированы», — говорит он, — «это падение STRC и более широкого цифрового кредита напоминает инвесторам, что при циклическом кредитовании нужно быть особенно осторожными».

Сэйлор оказался в ситуации, когда ему некуда отступать, и начал предпринимать некоторые рискованные шаги. Обыкновенные акции Strategy в последнее время стоят около 92 долларов, что на 78% меньше за год. Согласно спорному показателю mNAV (рыночная капитализация обыкновенных акций, деленная на стоимость биткойнов компании), текущая цена акций значительно ниже стоимости биткойнов на 33%. На протяжении многих лет mNAV компании оставался комфортно выше 1,0, что позволяло ей выпускать акции по цене выше стоимости, поддерживаемой биткойнами, а затем использовать полученные средства для покупки большего количества биткойнов.

Недавно Сэйлор придумал «умный» способ исправить серьезную проблему с mNAV. 23 июля Strategy объявила в X, что отказывается от старой формулы и использует новый алгоритм, который как раз позволяет этому показателю немного превысить 1,0. «Капитализация биткойнов нуждается в новом финансовом языке», — сказал Сэйлор.

Новый алгоритм рассчитывается так: mNAV равен цене акций, деленной на «количество биткойнов на акцию» — то есть стоимость биткойнов в хранилище, за вычетом номинальной стоимости неиспользуемых конвертируемых облигаций и привилегированных акций, плюс долларовые резервы, предназначенные для дивидендов, деленные на общее количество акций с учетом полной размытости. По этому более сложному алгоритму коэффициент стал равен 1,02. Чудо произошло! mNAV Strategy больше не имеет значительной скидки.

«Единственная версия, показывающая скидку, — это та, которую они никогда не используют, и именно на нее должны смотреть инвесторы», — указывает Кэмерон. «Реальность не изменилась, изменился только их выдуманный показатель mNAV».

Удивительно, но все еще есть инвесторы, которые верят в действия Сэйлора.

«Я ожидаю, что Stretch будет продолжать торговаться со скидкой, пока биткойн не выйдет из текущего диапазона (примерно от 50 до 70 тысяч долларов). Если биткойн упадет, он упадет еще ниже», — говорит Дэйв Вайсбергер, соучредитель алгоритмической торговой платформы CoinRoutes и ветеран Уолл-стрит.

Тем не менее, Вайсбергер также считает, что недавние действия Strategy «в основном развернули спираль смерти». Шорты изначально предполагали, что продажа биткойнов приведет к падению цен, заставляя компанию продолжать продавать биткойны, и что, если биткойн не восстановится, Strategy потеряет доступ к капиталовому рынку. Однако результат оказался таковым: Strategy продала биткойны, и цена не упала значительно; затем компания выпустила акции и накопила наличные, достаточные для покрытия почти двух лет. «Обе катастрофические ситуации не произошли», — говорит он.

«Strategy не нужно банкротиться, инвесторы тоже пострадают», — напоминает Кэмерон. «Настоящий mNAV компании сократился до 0,67, цена биткойна упала, а акционеры продолжают размываться. Им потребуется много времени, чтобы вернуться к первоначальному уровню инвестиций».

В интересах Сэйлора надеюсь, что те, на кого он всегда полагался, преданные сторонники биткойна, также будут достаточно терпеливыми инвесторами.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.