Пабло Голдин: "Центральный банк застрял в монетарной ловушке, осознает проблему, но не находит выхода"

Для Пабло Голдина, директора MacroView, проблема экономической программы заключается не в том, что она создала, а в том, чего ей не хватает. "Необходимо срочно активизировать, это очень важно", - определяет авторитет в консалтинговой компании, которую возглавляет Родольфо Сантанджело и которая включает в себя Карлоса Мелконьяна.

Аналитик с богатым опытом в макроэкономической ситуации страны подчеркивает, что важно признать некоторые достоинства официальной схемы - стабильность валютного курса, фискальное равновесие, управляемый долг, замедление инфляции, но указывает на недостаток, который тянется с самого начала: "Активизировалось мало". В результате он прогнозирует рост менее 2% ВВП к 2026 году.

По словам Голдина, диагноз - монетарный. В аргентинской экономике циркулирует около 180 триллионов песо, тогда как средний показатель за последние два десятилетия составляет около 220 или 230 триллионов. "Есть примерно 50 триллионов песо меньше, по постоянной валюте, чем в другие моменты активизации", - подсчитывает он.

Это несмотря на то, что Центральный банк Аргентинской Республики купил около 14 миллиардов долларов в этом году и выпустил около 20 триллионов песо, но в итоге поглотил почти все: на руках осталось всего 5 триллионов. Поэтому он говорит о монетарной власти, "застрявшей": "видит проблему, но не находит выхода", утверждает Голдин.

Результат, по его словам, - это разделенная экономика: 15% или 20%, которые работают с долларами и функционируют, и 80%, привязанные к внутреннему рынку - торговле, строительству, промышленности, услугам - которые продолжают оставаться в застое. Ни ипотечные кредиты, ни точечные вливания не помогают, предупреждает он, потому что "ничто очень конкретное и эпизодическое" не заменяет центральный банк, который бы снова ввел деньги в обращение. Далее следует полное интервью в Ámbito.

В: Каков уровень срочности идеи активизации деятельности?

Пабло Голдин: Срочно активизировать, это очень важно. Это один из столпов успешной экономической программы в Аргентине.

Если эта программа останется такой, полузаброшенной в активизации, трудно представить ее устойчивость во времени, из-за самой эндогенности макроэкономики. Чтобы увидеть экономическую программу в Аргентине, устойчивую и жизнеспособную со временем, которая будет укрепляться по мере прохождения лет, одно из условий, которое она должна выполнять, - это быть способной активизироваться.

Эта программа имеет некоторые достоинства: относительная стабильность во внешнем и валютном секторах, фискальное равновесие, довольно управляемое финансирование государственного долга и удалось немного снизить инфляцию, что является еще одним ингредиентом для успешной программы здесь. Но у нее есть недостаток: активизировалось мало. И дело не в том, что в этом году активизировалось мало; с момента своего появления она активизировалась мало.

Если бы мы были в стране, которая растет на 3% или 4% в год на протяжении 15 или 20 лет, и у вас был бы год или два адаптации, рост на 1% или 2% был бы приемлем, потому что вы приходите с более-менее хорошей производительностью. Но в стране, которая 15 или 20 лет стоит на месте, с ВВП на душу населения на 10% ниже, чем в 2011 году, сказать кому-то "обещаю, что с этой программой вы будете расти на 2% в год" - это мало, это недостаточно, это очень скупое. Поэтому это важная тема, и не только в политическом и социальном плане.

Проблема в том, что эта программа застряла в малой активизации. Я не думаю, что в этом году мы достигнем 2% роста продукта, что очень мало для Аргентины. И за три года этого правительства - 2024, 2025 и 2026 - в сумме будет не более 5%, с отрицательным 2024 годом и положительными 2025 и 2026 годами. Она застряла там.

"Сейчас в экономике на 50 триллионов песо меньше, чем в другие моменты восстановления"

Вопрос: Что мешает росту?
Ответ: Это связано с тем, что в этой экономике не хватает чего-то, чего не было у других успешных программ в Аргентине, несмотря на большие различия между Менем и Киршнером: возможности иметь много денег, много песо в экономике, без резкого роста инфляции и без скачка доллара.
Как может быть такая магия, что Центральный банк выпускает песо, но инфляция снижается, а доллар не колеблется и не вызывает беспокойства? Это произошло с Менемом в годы конвертируемости и с Нестором Киршнером примерно с 2003 по 2008 год. Это моменты, когда Центральный банк имеет такую возможность: когда программа успешна, люди доверяют в течение некоторого времени, уровень инфляции снижается, уровень активности восстанавливается, и обменный курс не создает шума. Именно этого не хватает в этой программе.
Если посмотреть на количество песо, которые сейчас находятся в обращении в аргентинской экономике, на улицах и на депозитах в банках, то их 180 триллионов песо.
Много это или мало? Средний показатель за последние 20 лет в Аргентине составляет 220 или 230 триллионов песо. А в моменты сильного и широкого восстановления разница еще больше: сейчас на 50 триллионов песо меньше, по постоянной валюте, чем в другие моменты восстановления. То есть в экономике мало песо. Здесь все застопорилось.
Вопрос: Итак, если нет песо, это экономика, которая пытается восстановиться в долларах...
Ответ: Это 15% или 20% экономики. Именно экспортные сектора Аргентины, которые работают в долларах, берут кредиты в долларах, выпускают облигации в долларах и работают с долларами, чувствуют себя хорошо. Почему? Потому что есть доллары. Парадоксально, но в Аргентине в наше время доллары есть: экспорт превысит 100 миллиардов долларов в этом году и в следующем тоже. Депозиты в долларах в банках высоки, кредит в долларах высок, и вы видите, что многие берут кредиты в долларах. Но 80% экономики работает больше с песо, зависит больше от внутреннего рынка и не так сильно от долларов, и именно это застопорилось.
Торговля идет плохо, строительство идет плохо, промышленность - которая в основном ориентирована на внутренний рынок, за исключением некоторых случаев - идет плохо, и большая часть услуг идет плохо. Даже уровень активности ниже того, что был до прихода этого правительства.
Проблема в том, что кредит застопорился, просрочка возросла, и это еще больше затруднило кредитование. И Центральный банк это понимает. С 1 января 2026 года он сказал: "Я начну покупать доллары и выпускать песо, чтобы ремонетизировать экономику, чтобы в экономике стало больше песо". Он попытается это сделать, потому что видит проблему. Но что-то пошло не так. Что пошло не так? Если он купил много долларов: с января по сегодня он купил около 14 миллиардов. Посчитайте: 14 миллиардов по курсу 1400 или 1500 песо за доллар за все это время, это дает 20 триллионов песо, выпущенных. Если по постоянной валюте не хватает примерно 50 триллионов, а он выпустил 20 за восемь месяцев, то мы на правильном пути.
Тем не менее, в конце концов, все эти деньги, которые он выпускает, он снова поглощает, будь то Центральный банк, размещая облигации, или Казначейство, размещая долг в песо. Через различные финансовые механизмы Центральный банк подтвердил, что из 20 триллионов, которые он выпустил, на улице осталось всего пять. Почти ничего.

"Центральный банк застрял в денежной ловушке, осознает проблему, но не находит выхода"

Вопрос: До сих пор приоритет был единственным: снизить инфляцию...**

Ответ: Центральный банк говорит: "Слушай, я не решаюсь, я не уверен, что могу освободить и влить эти песо для покупки долларов. Я не уверен, что эти песо не пойдут на покупку долларов или не будут давить на цены, в момент, когда я вижу, что люди покупают много долларов, и мне трудно, чтобы инфляция не превышала 2% в месяц.

Таким образом, Центральный банк застрял в денежной ловушке: он видит проблему, осознает, что происходит, но не находит выхода. Он как в тупике. Потому что если люди покупают 3 миллиарда долларов в месяц для поездок, хранения или накопления, это много, даже по аргентинским меркам. Это более 30 миллиардов в год. И сколько бы у вас ни было необычных экспортов, иметь 3 миллиарда долларов покупок в месяц — это как выйти на футбольное поле со счетом 0:3: вы уже не отыграетесь.

"Снижение инфляции — это за счет охлаждения экономики"

Вопрос: Меры, такие как увеличение энергетических субсидий или немного ослабление доллара, разве не достаточно для достижения оживления?**

Ответ: Это не заменители. Как и ипотечные кредиты, которые используют фиксированные депозиты ANSES для финансирования банков и более свободного кредитования на долгий срок, ни расширение круга компаний, которые могут брать кредиты в долларах, которое было введено две или три недели назад, ни точечные инъекции ликвидности, когда вдруг оказывается, что в такой-то день Центральный банк немного освободил песо.

Ничто из этого не заменяет и не обладает мощью центрального банка, который покупает доллары, который может ремонетизировать экономику и который добивается, чтобы освобождающиеся песо не шли на доллар и не давили на инфляцию.

Это искусство, это не так просто, и это не происходило так часто в Аргентине. Но были центральные банки с политической поддержкой и поддержкой экономической программы, которые этого добились: они сильно оживили экономику, с большим количеством победителей, чем проигравших, и с очень низким уровнем инфляции. Это то, чего не удается достичь.

Создается впечатление, что в эти годы снижение инфляции происходит за счет охлаждения экономики. Как будто существует конфликт: если я хочу, чтобы инфляция была ниже 2% в месяц, кажется, что в долгосрочной перспективе я этого добьюсь, но с небольшим количеством песо и с низкой активностью. И это не бизнес. Бизнес успешной экономической программы заключался бы в снижении инфляции до 1% в месяц на длительный срок, но с активной деятельностью. Если я только снижаю инфляцию с холодным потреблением, посредственными инвестициями и полагаясь только на экспорт, я останусь в затруднительном положении.

Вопрос: То есть это не только вопрос времени, как говорит министр экономики, который сказал: "Я не могу делать магию, мы не можем стать Швейцарией за два дня", а это нехватка инструментов?**

Ответ: Это очень хороший вопрос. Какова позиция правительства сегодня? "Когда-нибудь, если я буду настойчив и упорен в этой схеме фискального равновесия, денежной осторожности, дерегуляции и экономической открытости, это созреет и позволит экономике взлететь."

Курс ясен, и программа нацелена на то, чтобы это произошло рано или поздно. Это может быть, никто не говорит, что это невозможно. Проблема в том, что никто никогда не знает, сколько времени займет "когда-нибудь", потому что если "когда-нибудь" — это через год, это одно, а если через пять лет — это совсем другое. Для компании, которая открывается каждый день, сказать "подожди шесть месяцев", "подожди год" или "подожди пять лет" — это очень разные вещи.

Есть вещи, которые этот программа, укоренившаяся, может использовать в будущем. Но не хватает темы реанимации, которая остается несколько запоздалой. И правительство, с одной стороны, говорит, что нужно подождать, что нужно иметь терпение; а в то же время появляется кто-то, кто говорит: "Я с этим умру в сапогах". Это довольно крайнее или противоречивое сообщение. И часто реальность ведет к тому, что это "умереть в сапогах" оказывается недолговечным, поскольку у вас нет убедительных результатов.

На данном этапе, Карлос Менем в 1994 году был президентом, которого почти все воспринимали как уверенного в переизбрании. Нестор Киршнер в 2006 и 2007 годах имел экономику с убедительными результатами, и казалось очевидным, что Кристина Фернандес станет президентом в 2007 году. Это не тот случай, потому что экономика не так сильна и стабильна, чтобы сказать, что это правительство движется к переизбранию. Но она также не так плоха, как была у Кристины Фернандес в 2014 и 2015 годах, которая в итоге проиграла Маурицио Маури, или у Маурицио Маури в 2018 и 2019 годах, который в итоге проиграл Альберто Фернандесу; или перонизм в 2023 году, который в итоге проиграл Милей.

"Не стоит слишком полагаться на публичные и официальные выражения, реальность в конечном итоге всегда берет верх."

Вопрос: Капуто недавно побывал в США и заявил, что как Международный валютный фонд, так и JP Morgan и Всемирный банк похвалили программу, не обсуждая местные вопросы, такие как задолженность по кредитам, и что нужно двигаться вперед. Этот оптимизм, который он передает, совпадает с тем, что видно на рынке, или у него есть больше сомнений относительно экономической программы?

Ответ: Ни одна экономическая команда, ни чиновник Международного валютного фонда, ни банк, который предоставляет деньги Аргентине, не могут публично высказывать такие очевидные сомнения, особенно за границей; разве что на внутренних встречах. Но вы слышите людей в Аргентине, которые уже не находятся в организации или не участвуют в аргентинском деле, и они немного более реалистичны. Вы не можете просить министра экономики высказывать сомнения публично, но очевидно, что, несмотря на то, что каждый говорит или выражает, и как говорит само правительство, реальность есть реальность, и она будет стучаться к вам в дверь.

Не стоит слишком полагаться на публичные и официальные выражения или на то, что обсуждается за границей: реальность всегда в конечном итоге берет верх. А реальность сейчас сероватая.

Вопрос: В этом контексте, который вы обозначаете, имеет ли смысл говорить о производственной трансформации? Мы перераспределяем ресурсы для более эффективной производственной матрицы или мы делим их между тем, что растет, и тем, что прямо уменьшается?

Ответ: Во-первых, если бы кто-то должен был экстраполировать сегодняшнюю картину и сказать: "Аргентина останется такой, с 15%, кому везет, и 80%, кому не везет", это кажется трудным.

Всегда были победители и проигравшие, даже в лучшие времена, в самых сильных реактивациях. Но с этой асимметрией 15% хорошо и 85% нормально или плохо трудно это выдержать; кажется, что это не окончательная картина Аргентины. Поэтому правительство говорит, что в какой-то момент это изменится для всех.

Другие говорят, что ключевым моментом является понимание того, является ли эта экономическая политика устойчивой со временем. Потому что это работает для обоих: если победителю сказать "это будет укрепляться, и вот правила игры на ближайшие 15 лет", победитель будет инвестировать больше и будет по-другому планировать свою деятельность. И если проигравшему сказать "это то, что будет в ближайшие 15 лет", он тоже воспримет это по-другому, потому что сегодня есть проигравшие, которые все еще пытаются понять, будет ли это продолжаться или нет, есть ли у этого устойчивость или нет. В то время как если сказать "это продлится долго, и тебе придется адаптироваться", возможно, он будет по-другому подходить к вещам.

Мы находимся в моменте, когда экономическая программа проходит испытание. Когда ты меня об этом спрашиваешь, в глубине души ты спрашиваешь, будет ли это тем, что будет в ближайшие четыре или пять лет. Это еще не очень ясно. Теперь наступают трудные месяцы, как всегда, потому что начинается избирательный процесс.