Снижение на 40% ≠ Крах: Отчет Galaxy Q2 показывает устойчивость крипто-кредитного рынка

Крипто-кредиты во втором квартале упали на 40% от своего пика, с постепенным процессом снижения кредитного плеча. CeFi впервые превзошел DeFi, процентные ставки по стейблкоинам привязаны к доллару США, а высокие риски кредитного плеча в сети все еще существуют, при этом корпоративный долг и фьючерсные контракты сокращаются одновременно.

Обзор отчета ------
16 августа 2026 года Galaxy Digital выпустила отчет "Состояние крипто-кредитного плеча -- Q2 2026: Упорядоченное, взвешенное снижение". В отчете указывается, что рынок крипто-залоговых кредитов сократился третий квартал подряд во втором квартале 2026 года, составив в общей сложности 56,16 миллиарда долларов, что на 40,13% меньше пикового значения в третьем квартале 2025 года. Однако, в отличие от жестокого падения на 55% за один квартал в 2022 году, этот раунд снижения кредитного плеча показал постепенный характер "ступенчатого" снижения — снижение на 10%, 5% и 17% за последние три квартала, обусловленное проактивным снижением рисков на рынке, а не принудительными ликвидациями или дефолтами контрагентов. Отчет раскрывает следующие аспекты:

• Изменения в общем размере и структуре рынка: отслеживание процесса снижения кредитного плеча CeFi, DeFi и CDP-стейблкоинов, анализ миграции долей рынка между секторами.
• Различия в устойчивости между CeFi и DeFi: снижение в CeFi значительно меньше, чем в DeFi, впервые превзойдя его с третьего квартала 2023 года, при этом средства сосредоточены на соответствующих платформам.
• Среда процентных ставок и ценообразование активов: стоимость заимствования стейблкоинов следует за восходящей тенденцией федеральной процентной ставки, с структурными ценовыми различиями между заимствованием в сети и вне сети для BTC/ETH.
• Микроструктура кредитного плеча в сети: используя основные экземпляры Aave V3 в качестве образцов, раскрывается структура рисков высокого кредитного плеча в e-mode, концентрация залога и круговая арбитражная ставка ETH.
• Корпоративный долг и рынок фьючерсов: снижение кредитного плеча стратегий казначейства цифровых активов сокращается одновременно с открытым интересом по фьючерсам, подтверждая упорядоченный отход общего аппетита к риску на рынке.

Структурный разворот между CeFi и DeFi -----------------
### CeFi показывает большую устойчивость, снова ведет
Отслеживаемые Galaxy кредиты CeFi составляют 22,98 миллиарда долларов, сократившись на 9,62% по сравнению с предыдущим кварталом, но снижение значительно меньше, чем у DeFi на 27,61%. В этом контексте кредиты DeFi-кредитных приложений упали до 20,43 миллиарда долларов, что стало первым случаем с третьего квартала 2023 года, когда книги CeFi превзошли DeFi.
С точки зрения доли рынка, доля DeFi в крипто-залоговых кредитах упала с 41,81% в первом квартале до 36,37%, в то время как CeFi выросла с 37,69% до 40,93%, а доля крипто-залоговых CDP-стейблкоинов немного увеличилась до 22,7%. Если объединить кредитование DeFi и CDP-стейблкоины в "кредитование в сети", их общая доля на рынке все еще составляет 59,07%, но снизилась на 324 базисных пункта с первого квартала.
### Концентрация на вершине, но средства мигрируют на соответствующие платформы
В рамках CeFi рыночная концентрация остается высокой, но немного ослабевает. Tether занимает ведущую позицию с долей 58,54%, хотя она снизилась на 371 базисный пункт по сравнению с предыдущим кварталом; Maple и Nexo следуют с 8,91% и 7,51% соответственно, вместе контролируя 74,96% рынка.
Интересно, что, хотя CeFi в целом сокращается, такие учреждения, как Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum и Milo, наблюдают рост своих книг во втором квартале, что указывает на то, что средства сосредоточены на ведущих и более соответствующих платформам.
Среда процентных ставок: Глубокая связь с макроэкономической политикой -------------- ### Ставки по стейблкоинам следуют за ликвидностью доллара США
С точки зрения процентных ставок, стоимость заимствования стейблкоинов продолжает быть связанной с макроэкономической политикой. Средневзвешенная ставка заимствования стейблкоинов выросла на 27 базисных пунктов в течение квартала, далее поднявшись до 3,88% после окончания квартала. Офшорные эталонные ставки для USDC и USDT колебались между 4,25% и 5% на протяжении всего квартала, фактически привязанные к федеральной процентной ставке.
Это указывает на то, что кредитное ценообразование DeFi не функционирует независимо от традиционной среды денежно-кредитной политики, а существует как далекое продолжение ликвидности доллара США.
### Структурное расхождение между заимствованием BTC и ETH в сети и вне сети
Ставки заимствования для BTC и ETH демонстрируют структурное расхождение между заимствованием в сети и вне сети. Ставка заимствования WBTC в сети колебалась между 0,44% и 0,5%, в то время как ставка заимствования BTC вне сети оставалась на уровне 1% на протяжении всего квартала. Источник этой ценовой разницы ясен: спрос на заимствование BTC вне сети в основном исходит от коротких продаж и финансирования под залог, в то время как WBTC в сети более пассивно удерживается в качестве залога, с низким спросом на заимствование.
Ситуация с ETH более сложная. Стоимость заимствования ETH в сети обычно выше, чем у stETH, так как многие пользователи используют "круговые стратегии" для участия в стекинге — используя токены ликвидного стекинга (LST) или токены ликвидного повторного стекинга (LRT) в качестве залога, заимствуя ETH, а затем снова ставя, многократно увеличивая экспозицию к доходам от стекинга. Эта стратегия эффективна только тогда, когда стоимость заимствования ETH ниже APY от стекинга, таким образом, ставка заимствования ETH в сети долгое время была ограничена доходами от стекинга.
Микроперспектива Aave V3: Где сосредоточено кредитное плечо? -------------------- ### Высокие характеристики кредитного плеча e-mode
Микроданные из основных экземпляров Aave V3 предоставляют примечание к вышеизложенной логике. На момент снимка 7 августа, после исключения небольших активов и избыточно заложенных позиций, чистые непогашенные кредиты составляют примерно 19 073. Хотя кредиты в "режиме эффективности" (e-mode) составляют всего 8,91% открытых позиций, они составляют почти половину непогашенного долга.
Заемщики в e-mode демонстрируют значительно более высокие уровни кредитного плеча: взвешенное по долгу LTV составляет примерно 90%, коэффициент здоровья близок к 1,06, а соотношение долга к капиталу составляет около 10,7. Это означает, что даже небольшое колебание залога может привести к тому, что большое количество позиций окажется в зоне ликвидационного давления. В отличие от этого, кредиты вне e-mode имеют взвешенное по долгу LTV около 49%, коэффициент здоровья около 1,79 и гораздо более расслабленный запас безопасности.
### Концентрация залога и обязательств
С точки зрения структуры залога, концентрация рисков в Aave V3 не низка. WETH, weETH и wstETH вместе составляют примерно 54,6% от общего залога, в то время как WBTC составляет около 14%. В рамках e-mode эта концентрация еще более экстремальна: weETH сам по себе составляет около 42% залога e-mode, а в сочетании с rsETH и wstETH активы стекинга/повторного стекинга ETH покрывают 66,2% залога e-mode.
Сторона заимствования также сосредоточена, при этом WETH составляет около 37% от общих обязательств, а USDT и USDC вместе составляют около 50%. Однако одно изменение заключается в том, что доля обязательств WETH значительно снизилась с 51,1% в предыдущих анализах, что совпадает с общим сокращением кредитов в e-mode.
Корпоративный долг и рынок фьючерсов сокращаются одновременно ------------- ### Корпорации активно снижают кредитное плечо
Корпоративные финансы также синхронно снижают кредитное плечо. Galaxy в настоящее время отслеживает 16,1 миллиарда долларов корпоративного долга, используемого для прямых покупок или дополнения стратегий казначейства цифровых активов, при этом стратегия завершила выкуп долга на 1,5 миллиарда долларов в мае, что является основным фактором квартального снижения.
Включая этот тип корпоративного долга, связанного с криптовалютой, общий непогашенный долг в сети и вне сети на конец второго квартала составил 73,2 миллиарда долларов, что стало непрерывным снижением на протяжении трех кварталов подряд, с годовым снижением на 15,08%.
### Открытый интерес по фьючерсам слегка корректируется, а затем восстанавливается
Рынок фьючерсов предоставляет еще одно окно для наблюдения за кредитным плечом. На конец второго квартала открытый интерес по фьючерсам (OI) снизился на 3,08% до 103,2 миллиарда долларов, при этом OI BTC снизился на 6,24% до 45,04 миллиарда долларов, а OI ETH испытал более крупное снижение на 26,31% до 21,99 миллиарда долларов. Вместе они составляют 65% от общего OI на рынке фьючерсов.
Однако это легкое общее снижение скрывает восстановление после окончания квартала — к концу июля общий OI вырос до примерно 114 миллиардов долларов, при этом как BTC, так и ETH восстановились от своих минимумов второго квартала. Отчет также напоминает, что сам OI не равен абсолютному кредитному плечу, так как некоторые позиции могут достичь дельта-нейтральности через хеджирование длинных позиций.
Заключение --- Крипто-кредитный рынок во втором квартале 2026 года проходит через тип "мягкой посадки" снижения кредитного плеча. В отличие от жестокого падения на 55% за один квартал в 2022 году, этот раунд сокращения продолжается уже три квартала, с устойчивым темпом и без цепных ликвидаций. CeFi показал большую устойчивость, чем DeFi, среда процентных ставок остается связанной с традиционной денежно-кредитной политикой, в то время как микроданные из протоколов, таких как Aave, раскрывают истинную структуру сосредоточенного кредитного плеча в сети и круговой арбитраж стейкинговых деривативов. Синхронный отход корпоративной стороны и рынка фьючерсов дополнительно подтверждает, что вся экосистема активно сокращается, а не пассивно рушится. Данные начала июля указывают на то, что заимствование DeFi и открытый интерес по фьючерсам могли достичь фазового дна, и если это постепенное регулирование сможет продолжаться, способность рынка к сопротивлению рискам будет значительно сильнее, чем в предыдущем цикле.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.