Бернстайн интерпретирует: Samsung HBM4 ускоряет объемы, доходы Q3 могут превысить SK Hynix

TL;DR
Бернстайн использует данные экспорта Кореи как опережающий индикатор доходов HBM, оценивая, что доходы Samsung от HBM в третьем квартале могут достичь 12 миллиардов долларов, что примерно на 30% выше его первоначального прогноза.
Экспорт Samsung из соответствующих регионов в июле вырос на 122% по сравнению с апрелем, а единичная стоимость удвоилась, что указывает на то, что рост, вероятно, в основном обусловлен увеличением объемов HBM4.
Экспорт SK Hynix снизился примерно на 27% по сравнению с апрелем, и базовая модель регрессии указывает на снижение доходов HBM в третьем квартале на 20% по сравнению с предыдущим кварталом, однако данные за месяц и сезонные различия создают значительную неопределенность в результатах.
Бернстайн связывает слабость SK Hynix с задержкой поставок HBM4, связанной с Rubin, но это все еще предположение аналитиков, а не подтвержденная причинно-следственная связь от NVIDIA или SK Hynix.
Цены на HBM не следовали за традиционным DRAM, и рост единичной стоимости Samsung больше отражает переход продуктового портфеля на HBM4, а не значительное повышение цен на продукты одинаковой спецификации.
Бернстайн по-прежнему оптимистично настроен по отношению к Samsung, SK Hynix и Micron, считая, что следующий раунд пересмотра прибыли, скорее всего, будет связан с контрактными ценами HBM в 2027 году, а не просто с изменениями доли на рынке в этом году.

Данные об экспорте памяти Кореи за июль предоставили первую группу опережающих сигналов для бизнеса HBM Samsung и SK Hynix в третьем квартале.

Бернстайн долгое время отслеживает экспорт многокристальных модулей памяти из Кореи в Тайвань и Малайзию. В отчете говорится, что этот экспорт имеет сильную корреляцию с квартальными доходами HBM Samsung и SK Hynix: Тайвань является важным местом для передовой упаковки CoWoS, а Малайзия имеет заводы Intel по упаковке EMIB.

В июле экспорт многокристальных модулей памяти из Кореи в Тайвань и Малайзию снизился на 32% по сравнению с историческим максимумом в июне. Тем не менее, отчет связывает это изменение в основном с сезонностью в квартале. Если сравнивать с первым месяцем предыдущего квартала в апреле, экспорт в июле все еще вырос на 13% и на 64% по сравнению с прошлым годом, что указывает на то, что общий спрос на HBM не ослаб.

Однако, несмотря на то, что общий объем остается сильным, экспорт двух корейских производителей памяти показывает различия: экспорт Samsung продолжает расти, в то время как данные SK Hynix значительно ниже ожиданий Бернстайна.

Доходы Samsung от HBM в третьем квартале могут превысить ожидания на 30%

Бернстайн использует экспорт Чунгчонг-Намдо как индикатор отгрузок HBM Samsung, поскольку основные производственные и упаковочные мощности Samsung расположены в этом регионе.

В июле экспорт многокристальных модулей памяти из Чунгчонг-Намдо в Тайвань и Малайзию составил 2,2 миллиарда долларов. Хотя это на 35% ниже сезонного пика в июне, это на 122% выше уровня апреля. Экспорт Samsung также превышает экспорт SK Hynix в течение двух месяцев подряд.

На основе исторических данных об экспорте и доходах от HBM, Бернстайн оценивает, что доходы Samsung от HBM в третьем квартале могут составить около 12 миллиардов долларов, что на 80% выше по сравнению с предыдущим кварталом и примерно на 30% выше его первоначального прогноза в 9,3 миллиарда долларов.

Если использовать только недавние данные с начала первого квартала 2025 года для регрессии, прогнозируемое значение вырастет до 12,6 миллиарда долларов, что соответствует росту на 90% по сравнению с предыдущим кварталом.

Ежемесячный экспорт многокристальных модулей памяти из Кореи в Тайвань и Малайзию (в миллиардах долларов) и годовой темп роста. Экспорт в июле, хотя и снизился по сравнению с предыдущим месяцем из-за сезонных факторов, все же вырос на 64% по сравнению с прошлым годом, что показывает, что общий спрос на HBM остается сильным.

Тем не менее, эта цифра все еще является модельным расчетом, а не руководством компании. Экспорт Samsung обычно сосредоточен на последних двух месяцах квартала, с 2025 года средний объем экспорта в первый месяц квартала составляет менее 20% от общего объема за квартал. Поэтому, сможет ли доход в третьем квартале достичь прогнозируемого значения модели, будет зависеть от фактических отгрузок в августе и сентябре.

Бернстайн считает, что данные за июль по крайней мере согласуются с ранее озвученными направлениями Samsung: компания ожидает, что продажи HBM4 в третьем квартале вырастут более чем в три раза по сравнению с предыдущим кварталом и составят более 60% от продаж HBM во второй половине 2026 года.

Единичная стоимость удвоилась, HBM4 стал основной линией роста Samsung

Помимо объема экспорта, единичная стоимость экспортируемых продуктов Samsung также значительно возросла.

Экспорт многокристальных модулей памяти из Чунгчонг-Намдо (место упаковки HBM Samsung) в Тайвань и Малайзию (в миллионах долларов) и квартальные доходы HBM Samsung (средние за квартал). В июле экспорт составил 2,2 миллиарда долларов, что на 122% выше уровня апреля, и второй месяц подряд превышает SK Hynix. На правом графике: регрессионный анализ на основе исторических данных показывает, что данные экспорта за июль предсказывают, что доходы Samsung от HBM в третьем квартале 2026 года могут составить 12 миллиардов долларов, что на 80% выше по сравнению с предыдущим кварталом и на 30% выше первоначального прогноза Бернстайна.

В июле единичная стоимость многокристальных модулей памяти из Чунгчонг-Намдо снова выросла на 21% по сравнению с предыдущим месяцем и более чем удвоилась по сравнению с уровнем апреля, приближаясь к уровню, в четыре раза превышающему соответствующие данные SK Hynix. Поскольку HBM4 имеет более высокую емкость, количество слоев и технологическую сложность, Бернстайн считает, что это изменение, вероятно, отражает быстрое увеличение доли отгрузок HBM4 от Samsung.

Это не означает, что цены на HBM одинаковой спецификации удвоились за несколько месяцев. Единичная стоимость экспорта также будет зависеть от структуры продуктов, спецификаций емкости и комбинаций упаковки и может служить лишь направляющим индикатором средней цены продажи. Более разумным объяснением является то, что Samsung заменяет часть HBM3 и HBM3E более дорогими HBM4, что повышает общую стоимость экспорта.

Это также является ключом к тому, что Samsung может вернуть свою долю. Ранее SK Hynix занимал лидирующие позиции благодаря HBM3E и более тесным связям с NVIDIA; с началом цикла HBM4 акцент конкуренции смещается на то, кто сможет быстрее завершить валидацию, повысить выход и обеспечить масштабные поставки.

Экспорт SK Hynix ослаб, но данные за месяц не могут напрямую указывать на изменение доли

В отличие от Samsung, экспорт SK Hynix в июле значительно ослаб.

Бернстайн использует экспорт из Чунгчонг-Пукто и Ичхона как индикаторы отгрузок HBM SK Hynix. В июле экспорт из этих двух регионов снизился на 28% по сравнению с июнем и примерно на 27% по сравнению с апрелем.

Базовая модель регрессии на основе этих данных предполагает, что доходы SK Hynix от HBM в третьем квартале могут составить всего 5,6 миллиарда долларов, что на 20% ниже по сравнению с предыдущим кварталом и на 55% ниже первоначального прогноза Бернстайна. Если этот результат подтвердится, доходы Samsung от HBM в третьем квартале значительно превысят доходы SK Hynix.

Однако неопределенность этого прогноза гораздо выше, чем для Samsung. В отчете также указывается, что если использовать историческую сезонную модель, согласно которой SK Hynix обычно концентрирует свои отгрузки в конце квартала, его доходы от HBM в третьем квартале все еще могут достичь 12 миллиардов долларов, что близко к первоначальному прогнозу Бернстайна.

Иными словами, одни и те же данные за июль могут соответствовать огромному диапазону от 5,6 до 12 миллиардов долларов в зависимости от различных сезонных предположений. В настоящее время более осторожная оценка заключается в том, что «SK Hynix уже потерял лидерство», а скорее в том, что его начало третьего квартала оказалось слабее ожиданий, и сможет ли он догнать в августе и сентябре, будет определять окончательную долю.

Бернстайн предполагает, что слабость может быть связана с задержкой поставок HBM4, связанной с Rubin. SK Hynix ранее заявлял, что HBM4 начал массовое производство во втором квартале и будет полностью наращивать объемы во второй половине года. Однако связывать снижение экспорта в июле напрямую с графиком Rubin от NVIDIA все еще является предположением аналитиков, основанным на ритме отрасли, и не получило четкого подтверждения от соответствующих компаний.

HBM не следовал за традиционным DRAM в росте цен

В отчете также отмечается, что ценовые тренды HBM и традиционных памяти начинают расходиться.

С третьего квартала 2025 года цены на традиционные памяти выросли в среднем в пять раз, но единичная стоимость экспортируемых продуктов SK Hynix в целом оставалась стабильной. Единичная стоимость Samsung примерно удвоилась, что также в значительной степени связано с увеличением доли HBM4, а не с резким повышением цен на уже существующие продукты, такие как HBM3E.

Это означает, что контрактные цены HBM, отношения поставок и циклы обновления продуктов начинают частично отделяться от колебаний цен на спотовом рынке традиционного DRAM. Краткосрочный рост цен на традиционный DRAM не обязательно будет пропорционально передан на HBM, и изменения в прибыли HBM больше зависят от доли новых продуктов и годовых контрактов с клиентами.

Бернстайн считает, что поставщики и клиенты уже начали переговоры о контрактных ценах HBM на 2027 год, и ожидает, что повышение цен будет способствовать дальнейшему пересмотру прогнозов прибыли Samsung и SK Hynix в следующем году. В отличие от изменений доли на рынке в третьем квартале, это может быть более важным ценовым фактором для следующего этапа сектора памяти.

Экспорт в Малайзию резко возрос, но остается нерешенной переменной в цепочке поставок

В июле экспорт многокристальных модулей памяти из Кореи в Малайзию вырос на 20% по сравнению с предыдущим месяцем и составил около 1,3 миллиарда долларов, продолжая быстрый рост за последние несколько кварталов. Samsung по-прежнему занимает большую часть этого объема, но экспорт SK Hynix также значительно увеличился.

Бернстайн предполагает, что эти HBM могут поступать на передовые упаковочные мощности Intel в Малайзии для серверных чипов с HBM. Однако отчет также признает, что в настоящее время трудно объяснить, почему соответствующий экспорт так рано увеличился до массового производства продуктов.

Таким образом, экспорт в Малайзию лучше рассматривать как последующий след в цепочке поставок, а не напрямую связывать с заказами клиентов Intel или увеличением определенных продуктов.

В целом, данные за июль укрепили логику ускоренного роста Samsung в цикле HBM4, но все еще недостаточны для подтверждения того, что долгосрочная структура долей на рынке изменилась. Дальнейшие наблюдения должны сосредоточиться на том, сможет ли Samsung продолжить рост экспорта в августе и сентябре, а также сможет ли SK Hynix восполнить дефицит поставок в начале третьего квартала с помощью HBM4.

Изменение доли рынка все еще требует ожидания данных за август и сентябрь

Данные за июль укрепили логику ускоренного роста Samsung в цикле HBM4: объемы экспорта значительно увеличились, единичная стоимость быстро возросла, и это подтверждается руководством компании по продажам HBM4.

Но эти данные все еще недостаточны для подтверждения того, что Samsung уже вернула лидерство в HBM на протяжении всего года.

Во-первых, Бернстайн использует модель регрессии между региональным экспортом и доходами компании, а не фактические данные заказов компании. Во-вторых, если упаковка HBM перемещается за пределы Кореи или часть продуктов дополнительно упаковывается внутри Кореи, таможенные данные могут не полностью отразить ситуацию. Наконец, экспорт за месяц также может зависеть от приемки клиентами, графиков отгрузок и сезонности квартала.

Далее необходимо наблюдать за тремя переменными: сможет ли экспорт Samsung в августе и сентябре продолжить расти, восстановится ли экспорт и единичная стоимость SK Hynix с увеличением HBM4, и смогут ли обе компании действительно повысить контрактные цены на HBM в 2027 году.

Если экспорт Samsung продолжит расти, а SK Hynix не сможет догнать, HBM4 может привести к более существенным изменениям на рынке; если SK Hynix сосредоточит свои поставки в последние два месяца квартала, то различия в июле могут быть просто результатом временного несоответствия в отгрузках.

Таким образом, настоящие изменения в текущих данных не означают, что конкуренция в HBM уже завершена, а скорее, что скорость, с которой Samsung снова вступает в борьбу за долю, может быть быстрее, чем ожидал рынок.