Goldman Sachs оптимистично смотрит на Changxin: удвоение мощностей за четыре года, сможет ли она покрыть половину спроса на DRAM в Китае?

TL;DR Goldman Sachs присвоил рейтинг «Покупать» и целевую цену в 129 юаней на 12 месяцев, основная ставка сделана на спрос со стороны ИИ, расширение производства и замещение импорта. Goldman Sachs ожидает, что месячная мощность Changxin вырастет с 270 000 пластин в 2026 году до 665 000 пластин в 2030 году, что более чем в два раза. К 2028 году объем поставок Changxin может покрыть около 50% спроса на DRAM в Китае, но это все еще зависит от капитальных затрат, повышения выхода и проверки клиентами. HBM является ключом к повышению прибыли Changxin, Goldman Sachs ожидает, что его доля в доходах вырастет с 2% в 2026 году до 27% в 2030 году. Целевая цена в 129 юаней подразумевает не только рост поставок, но и поддержание высоких цен на DRAM, обновление структуры продуктов и агрессивные предположения о том, что валовая прибыль в 2030 году достигнет 82%.

Китайский лидер DRAM Changxin Technology, менее чем через месяц после выхода на биржу, получил первое покрытие от Goldman Sachs.

Goldman Sachs в своем отчете от 23 августа «CHIPS IV: Ускорение процесса самодостаточности китайских полупроводников» присвоил Changxin рейтинг «Покупать» с целевой ценой на 12 месяцев в 129 юаней. На момент публикации отчета, Changxin имел коэффициент P/E около 10 на прогнозируемую прибыль за 2027 год; целевая цена Goldman Sachs подразумевает коэффициент P/E около 24 на прогнозируемую прибыль за 2027 год.

Эта цена основана на модели роста, которая продолжается до 2030 года: удвоение производственных мощностей, постоянное расширение поставок традиционного DRAM, быстрый рост доходов от HBM, а также совместное повышение спроса на местные запоминающие устройства в результате строительства ИИ в Китае и диверсификации цепочек поставок клиентов.

Тем не менее, эта модель также основана на ряде оптимистичных предположений. Кроме расширения производства и повышения выхода, Goldman Sachs также ожидает, что цены на DRAM останутся высокими в условиях ограниченного предложения, а валовая прибыль Changxin вырастет с 41% в 2025 году до 82% в 2030 году. Таким образом, целевая цена в 129 юаней ставит ставку не только на замещение импорта, но и на одновременное развитие мощностей, цен и структуры продуктов в благоприятном направлении.

Changxin Technology вышла на STAR Market 27 июля с кодом акций 688825. Общая эмиссия акций компании на момент выхода на биржу составила около 66,881 миллиарда акций, из которых около 4,503 миллиарда акций начали торговаться. В проспекте эмиссии указано, что средства будут использованы в основном для модернизации производственных линий, повышения технологий DRAM и исследований передовых технологий.

Новый отчет Goldman Sachs далее развивает эти инвестиции в процесс, который продлится до 2030 года.

Удвоение мощностей за четыре года, к 2028 году может покрыть половину спроса на DRAM в Китае

Goldman Sachs ожидает, что месячная мощность Changxin вырастет с 270 000 пластин в 2026 году до 447 000 пластин в 2028 году и достигнет 665 000 пластин в 2030 году, что более чем в два раза превышает уровень 2026 года.

Поддержка расширения производства обеспечивается постоянным ростом капитальных вложений. Goldman Sachs ожидает, что среднегодовые капитальные затраты Changxin с 2026 по 2030 год составят 84 миллиарда юаней, что выше примерно 50 миллиардов юаней в период с 2022 по 2025 год; если сравнивать только с 2024 и 2025 годами, среднегодовые капитальные затраты за предыдущие два года составили около 60 миллиардов юаней.

Под воздействием расширения мощностей, улучшения выхода и обновления спецификаций продуктов Goldman Sachs ожидает, что общий объем поставок DRAM от Changxin вырастет на 34% в годовом исчислении с 2026 по 2030 год и достигнет 9,837 миллиарда ГБ к 2030 году.

К 2028 году объем поставок традиционного DRAM от Changxin, как ожидается, составит 41% и 50% от объемов поставок Samsung и SK Hynix соответственно, что выше 28% и 35% в 2025 году.

Более шокирующее предположение заключается в том, что Goldman Sachs ожидает, что к 2028 году объем поставок Changxin покроет около 50% спроса на DRAM в Китае. Это прогноз будущих возможностей поставок и не означает, что Changxin уже получила половину доли рынка в Китае.

> Тенденция расширения месячных мощностей Changxin с 2026 по 2030 год, основной прогноз — от 270 000 пластин до 665 000 пластин.

> Сравнение спроса и предложения на DRAM в Китае, Goldman Sachs ожидает, что к 2028 году Changxin покроет около 50% спроса на DRAM в стране.

Спрос на запоминающие устройства в Китае растет благодаря ИИ, что также оставляет пространство для расширения Changxin

Goldman Sachs ожидает, что объем рынка DRAM в Китае вырастет на 50% в годовом исчислении с 2026 по 2028 год и достигнет 257 миллиардов долларов США к 2028 году. Рост в основном обусловлен поставками серверов ИИ, спросом на серверный DRAM и HBM, а также базовым спросом со стороны мобильных телефонов, персональных компьютеров, сетевых устройств и автомобилей.

На стороне предложения также происходят изменения. Поскольку такие глобальные производители памяти, как Samsung, SK Hynix и Micron, перенаправляют больше ресурсов на HBM и другие продукты, связанные с ИИ, традиционное предложение DRAM испытывает давление. В условиях высоких цен и ограниченного предложения производители потребительской электроники также более склонны привлекать новых поставщиков, чтобы снизить риски, связанные с единственным источником.

Goldman Sachs считает, что даже если технологические узлы Changxin все еще отстают от ведущих мировых производителей на несколько поколений, клиенты из США и других стран все равно могут проверить его мобильные DRAM и традиционные DRAM продукты, особенно в области смартфонов и персональных компьютеров.

Это создает две основные линии расширения для Changxin: с одной стороны, удовлетворение местного спроса на DRAM в Китае и замещение импорта; с другой стороны, заполнение пробелов в традиционном DRAM, оставленных глобальными производителями, которые перенаправляют свои мощности на HBM.

Тем не менее, возможность крупных закупок со стороны зарубежных клиентов все еще зависит от геополитических и торговых ограничений. Желание проверить продукцию не обязательно означает, что заказы будут выполнены, что также является одним из основных рисков, указанных Goldman Sachs.

HBM определяет, сможет ли Changxin перейти от расширения масштабов к повышению прибыли

Традиционный DRAM обеспечивает базу для масштабов, в то время как HBM определяет, сможет ли Changxin действительно получить высокую добавленную стоимость от хранения данных для ИИ.

HBM обеспечивает более высокую пропускную способность, емкость и энергоэффективность для ускорителей ИИ за счет вертикальной укладки нескольких слоев DRAM. Однако в отличие от обычной памяти, производство HBM включает в себя несколько этапов, таких как передовые DRAM чипы, высокоточные силиконовые отверстия, логические пластины передовых узлов, управление теплом и надежность, что создает значительно более высокие технологические и цепочечные барьеры.

Goldman Sachs ожидает, что продукты HBM от Changxin начнут приносить доходы с четвертого квартала 2026 года, а доля доходов от HBM вырастет с 2% в 2026 году до 27% в 2030 году. Ожидается, что объем поставок HBM вырастет на 207% в годовом исчислении с 2026 по 2028 год и достигнет 1,179 миллиарда ГБ к 2028 году.

Но это также самая неопределенная часть всей модели.

Goldman Sachs четко указывает, что уровень зрелости технологий HBM от Changxin все еще находится на ранней стадии, и в ближайшее время будет трудно войти в цепочку поставок клиентов в США. В то же время зарубежные клиенты более склонны проверять мобильные DRAM и традиционные DRAM.

Иными словами, Changxin может быстро увеличить свои мощности по поставкам традиционного DRAM, но для выхода на рынок HBM с высокой добавленной стоимостью необходимо решить проблемы, связанные с производственными процессами, местной упаковкой, передовыми логическими пластинами, надежностью теплового управления и сертификацией клиентов.

> Процесс производства HBM и ключевые узкие места, включая передовое производство DRAM, высокоточные TSV, логические пластины передовых узлов, тепловое управление и надежность.

Целевая цена в 129 юаней ставит ставку не только на рост поставок

Goldman Sachs ожидает, что чистая прибыль Changxin вырастет на 47% в годовом исчислении с 2026 по 2030 год, в то время как доходы от традиционного DRAM вырастут на 34%, а доходы от HBM — на 166%.

Целевая цена в 129 юаней не была получена напрямую путем умножения прибыли за 2027 год на коэффициент P/E 24. Goldman Sachs сначала присвоил Changxin целевой коэффициент P/E 16,6 на 2030 год, основываясь на соотношении оценки и роста прибыли в отрасли, а затем дисконтировал его до 2027 года с учетом стоимости капитала в 12,7%, в результате чего была получена целевая цена в 129 юаней. Эта цена подразумевает коэффициент P/E около 24 на прогнозируемую прибыль за 2027 год.

Факторы, поддерживающие повышение оценки, в основном состоят из трех уровней.

Во-первых, расширение инфраструктуры ИИ в Китае приводит к росту спроса на серверный DRAM и HBM; во-вторых, глобальное предложение традиционного DRAM подвергается давлению из-за расширения HBM, и клиенты в области потребительской электроники ускоряют диверсификацию поставщиков; в-третьих, уникальность Changxin как крупного производителя DRAM в Китае позволяет ему получить определенную премию за оценку местных полупроводников.

Но действительно агрессивная часть этой оценки заключается в прибыли.

Goldman Sachs ожидает, что с поддержанием высоких цен на DRAM, увеличением объемов поставок и обновлением структуры продуктов на DDR5, LPDDR6 и HBM валовая прибыль Changxin вырастет с 41% в 2025 году до 82% в 2030 году, в то время как операционные расходы снизятся с 27,4% до 7,9%.

Это означает, что целевая цена в 129 юаней требует не только от фабрики по производству пластин следовать плану, но и успешного преобразования новых мощностей в поставки, поддержания высокой конъюнктуры DRAM, увеличения доли HBM и, в конечном итоге, значительного улучшения прибыльности.

От расширения фабрики до реализации прибыли — еще много этапов

Запоминающие устройства по-прежнему являются типичной циклической отраслью. Когда спрос силен, расширение мощностей может одновременно повысить доходы и прибыль; но когда новые мощности сосредоточены на выпуске, изменение соотношения спроса и предложения может быстро снизить цены и уровень прибыли.

Для Changxin риски в основном исходят из трех направлений.

Во-первых, такие глобальные компании, как Samsung, SK Hynix и Micron, продолжают расширять мощности по производству DRAM и разрабатывать продукты следующего поколения, что может привести к более сильной конкуренции, чем ожидалось, и снизить объемы поставок и прибыль Changxin. Во-вторых, модель прибыли Goldman Sachs основана на предположении о сильном спросе и ценах на DRAM, и если спрос со стороны ИИ или потребительской электроники окажется ниже ожиданий, объемы поставок и валовая прибыль могут оказаться под давлением. Наконец, геополитическая обстановка может ограничить доступ Changxin к глобальным цепочкам поставок клиентов, ослабив возможности роста за границей.

Changxin уже завершил переход от «нулевого» производства DRAM в Китае до выхода на открытый рынок. Следующий более сложный этап — это превращение расширяемых фабрик в стабильные объемы производства, а затем распространение преимуществ традиционного DRAM на производительность, выход и сертификацию HBM.

Таким образом, целевая цена в 129 юаней не является уже достигнутым результатом, а представляет собой концентрированную ставку на одновременное осуществление расширения мощностей, высокой конъюнктуры хранения, замещения импорта и обновления HBM.