Как FalconX переносит институциональные кредиты на блокчейн? Глубокий анализ механизма работы FALX

Автор: @BlazingKevin_, исследователь Blockbooster

FALX — это механизм формирования капитала, который превращает бухгалтерские записи по займам Prime Brokerage в активы с фиксированным доходом на блокчейне.

Его основная структура:

FalconX инициирует институциональные залоговые кредиты

→ Кредитный риск попадает в SPV, управляемый FalconX

→ Pareto предоставляет кредитный хранилище на блокчейне

→ M11 Credit выступает в роли куратора кредита, административного агента и агента по залогу

→ Входы на блокчейне, такие как Plume / Ethereum / Solana, распределяются среди инвесторов

1. Что такое FALX

FALX ближе к структурированным кредитным инструментам на блокчейне: инвесторы вносят USDC в связанные с Pareto/FALX хранилища, средства попадают в SPV, изолированное от банкротства, связанное с FalconX, а затем кредитная система FalconX выдает избыточные залоговые кредиты институциональным клиентам, таким как фонды, хедж-фонды, маркет-мейкеры и управляющие активами.

В марте 2025 года FalconX объявила о своем Структурированном Кредитном Фонде, который упаковывает кредиты, инициированные FalconX, в структурированные продукты, позволяя инвесторам входить через частное кредитное хранилище Pareto, с M11 Credit в роли куратора. FalconX считает, что это интеграция процесса формирования институциональных кредитных активов в капитал на блокчейне.

30 июня 2026 года Plume объявила о запуске Структурированного Кредитного Фонда FALX. Согласно информации от Plume, это хранилище предоставляет инфраструктуру через Pareto, кураторство от M11 Credit, а средства поступают в SPV, управляемый FalconX, с основным риском, исходящим от избыточных залоговых кредитов, инициированных платформой FalconX Prime Brokerage; также сообщается, что эта структура может быть расширена до емкости около 1 миллиарда долларов.

Таким образом, FALX на Plume больше похоже на новый вход и расширение уже существующей структурированной кредитной инфраструктуры FalconX/Pareto/M11, а не на полностью новую пул активов, созданную с нуля.

2. Потоки средств и участники

Шесть основных участников:

В июне 2026 года FalconX раскрыла, что Vault выдал кредит OspreyX 2024-A Limited, этот SPV был спроектирован как "защищенный от банкротства", чтобы изолировать капитал инвесторов и баланс активов FalconX; Falcon Labs Ltd выступает в роли управляющего залогами, M11 Credit — административного и залогового агента, а FalconX предоставляет капитал первого убытка.

3. Кто платит доходы

Доходы FALX — это финансовые затраты, которые заемщики Prime Brokerage несут для достижения капитальной эффективности.

Финансовые операции FalconX охватывают такие сценарии, как маржинальные кредиты, гибкие расчеты, OTC-кредитование, кредитование DMA, финансирование Prime Brokerage, структурированные продукты и генерация дохода.

Этот список продуктов показывает, что базовые денежные потоки FALX происходят от комплексного спроса на финансирование со стороны институциональных клиентов, которые осуществляют капитальные операции на различных торговых площадках, с различными залогами и в различных расчетных циклах.

Таким образом, доходы FALX происходят из четырех видов премий:

1. Базовая процентная ставка в долларах;
2. Премия за волатильность залогов в цифровых активах;
3. Премия за мгновенную ликвидность и распределение между биржами;
4. Премия за услуги Prime Brokerage.

Это также объясняет, почему FALX нельзя просто сравнивать с процентной ставкой поставки Aave USDC. Aave — это избыточное залоговое кредитование на блокчейне, алгоритмические процентные ставки, открытые пулы; FALX — это портфель кредитов Prime Brokerage для институциональных клиентов, который несет риски FalconX, SPV, M11, исполнения залогов и базового клиентского портфеля.

4. Показатели доходности

FalconX раскрывает:

Базовая доходность = 30-дневная валовая доходность FalconX 8.25%

За вычетом 10% комиссии за производительность

Приблизительная чистая доходность инвесторов ≈ 7.4%

Следующий шаг — рассчитать избыточную доходность. Для инвесторов в USDC на блокчейне наиболее актуальная альтернативная стоимость — это доступная низкорисковая доходность на блокчейне, например, токенизированные государственные облигации, продукты денежного рынка типа BUIDL или Aave USDC. FalconX сама в статье сравнила с Aave USDC 3.26%. Учитывая, что токенизированные государственные облигации примерно на уровне 4%, в данной статье используется 4% как альтернативная стоимость капитала на блокчейне.

Таким образом:

Чистая доходность FALX примерно 7.4%

− Альтернативная стоимость низкорискового USDC на блокчейне примерно 4.0%

= Избыточная компенсация примерно 3.4%

Эти 340 базисных пунктов должны покрывать:

• Операционные риски FalconX;
• Юридические риски SPV;
• Риски ликвидации залогов;
• Риски исполнения M11;
• Ликвидный дисконт, вызванный уведомлением о выкупе за 31 день;
• Риски заражения от вторичного залога DeFi;
• Риски USDC, контрактов, межцепочечных и кастодиальных рисков.

5. Реальность емкости FALX

Plume раскрывает, что текущая емкость FALX может быть расширена до примерно 1 миллиарда долларов.

FalconX в марте 2025 года раскрыла, что объем ее кредитов в 2024 году достиг 2.5 миллиарда долларов, что указывает на то, что FalconX не лишена способности инициировать кредиты.

Но текущая страница RWA.xyz показывает, что общие активы FalconX Credit Vault составляют около 148 миллионов долларов.

Здесь есть важный сигнал: в марте 2025 года SCF объявила, что к июню 2026 года AUM Vault составит примерно 148 миллионов долларов, что составляет около 15% от целевой емкости в 1 миллиард долларов. Это указывает на то, что спрос на такие продукты со стороны капитала на блокчейне не растет легко.

Емкость следует разбить на пять уровней:

1. Юридическая и контрактная емкость: сколько теоретически может выдержать SPV и Vault;
2. Емкость инициирования кредитов: насколько велик весь спрос на кредиты от FalconX;
3. Емкость квалифицированных кредитов: сколько кредитов соответствует стандартам LTV, залога, концентрации заемщиков и ковенантов;
4. Емкость целевой доходности: сколько заемщики готовы занять при чистой доходности инвесторов 7%–8%;
5. Емкость спроса инвесторов: готовы ли средства на блокчейне принять минимальные инвестиции в 250,000 USDC, уведомление о выкупе за 31 день и сложные кредитные риски.

6. Роль M11

6.1 Позитивная ценность M11 в FALX

FalconX раскрывает, что M11 является куратором Vault, отвечающим за отчеты, циклы эпох, запросы на покупку и выкуп, оценку кредитоспособности, исполнение ковенантов по займам и мониторинг рисков в реальном времени.

Plume раскрывает, что M11 Credit также выполняет роль куратора.

Sygnum четко указывает, что M11 Credit является административным и залоговым агентом.

Это показывает, что M11 не является обычным дистрибьютором. Он несет ответственность за самый критический промежуточный уровень в кредитных продуктах: представлять инвесторов, оценивающих, могут ли активы попасть в пул, и контролировать инициаторов и заемщиков в течение кредитного цикла.

6.2 Обзор недостатков M11

M11 необходимо рассматривать вместе с его неудачным случаем на Maple в 2022 году. В декабре 2022 года Orthogonal Trading допустил дефолт на сумму около 36 миллионов долларов на Maple, из которых 31 миллион долларов пришел из пула USDC, управляемого M11, и еще около 5 миллионов долларов из пула wETH, управляемого M11; это приведет к потере около 80% для оставшихся инвесторов в пуле USDC M11.

Собственное объяснение M11 также признает, что Orthogonal серьезно искажала финансовое состояние после краха FTX, и только 3 декабря раскрыла, что ее убытки значительно превышают ранее заявленные, и поэтому не смогла вернуть средства. M11 заявляет, что Orthogonal ранее постоянно утверждала в письменной и устной форме, что ее открытые позиции по FTX ограничены, что серьезно повлияло на способность M11 управлять кредитными рисками.

Этот случай выявил четыре проблемы:

1. Чрезмерная зависимость от самодекларации заемщиков: если заемщик намеренно скрывает информацию, куратор может не обнаружить это вовремя;
2. Проблемы с концентрацией: к декабрю 2022 года около 80% кредитов в одном из пулов USDC M11 были сосредоточены в Orthogonal, в то время как в конце августа этот показатель составлял около 14%;
3. Недостаточная защита pool cover и проблемы с оценкой: pool cover трех пулов, управляемых M11, практически исчерпан, покрывая лишь небольшую часть плохих долгов; в то же время нативный токен Maple MPL значительно упал в цене во время рискованных событий. Урок, который можно извлечь из этого, заключается в том, что если first-loss / страхование в основном оценивается в связанных токенах управления, то в момент возникновения риска активы страхования и застрахованные активы могут одновременно обесцениться;

6.3 Существенные различия между FALX и Maple 2022 года

Проблема Maple/M11 2022 года в основном заключалась в беззалоговых / низкозалоговых кредитах на основе кредитоспособности. Она зависела от раскрытия заемщиками своих балансов, открытых позиций на бирже и финансового состояния. Как только заемщик начинает лгать, прозрачность блокчейна не может автоматически обнаружить черные дыры активов вне сети.

Структура FALX отличается. Это избыточное залоговое кредитование от Prime Brokerage, FalconX раскрывает, что использует мониторинг залогов в реальном времени, автоматические margin call, кросс-биржевые клиринговые механизмы и взносы капитала первого убытка.

7. Водопад убытков: кто теряет первым

FALX по крайней мере раскрывает три уровня защиты:

1. Базовые кредиты обычно являются избыточно залоговыми;
2. FalconX предоставляет взнос капитала первого убытка;
3. M11 выступает в роли административного и залогового агента, обеспечивая независимый надзор.

Идеальный водопад убытков должен выглядеть так:

Избыточная часть залога

→ Заемщик добавляет залог

→ Ликвидация залога

→ FalconX первый убыток / доля капитала

→ Другие младшие защиты

→ Убытки по основному капиталу старших инвесторов.

Но в открытых данных не раскрыта конкретная толщина каждого уровня.

8. Риск массового выкупа и вторичного залога

Основные условия FALX — это месячный цикл и уведомление о выкупе за 31 день. RWA.xyz показывает, что в FalconX Credit Vault есть 31-дневный срок уведомления для выкупов и раскрывает, что, кроме 10% комиссии за производительность, нет других управленческих, подписных, выкупных или входных/выходных сборов.

Это создает проблему ALM: инвесторы имеют 31-дневное уведомление, базовые кредиты также имеют месячное обновление, но если в какой-то месяц инвесторы массово выкупают 50%, SPV должен требовать от FalconX заранее сократить кредитный портфель или выстраивать очередь на выкуп, устанавливать gate, или же передавать это на вторичный рынок? Открытые данные еще не дали достаточного ответа на этот вопрос.

Более важно, что FALX уже вошел во вторичный залог DeFi. Токен FalconX Credit Vault стал одним из важных залогов RWA на Morpho; Gauntlet также запустил стратегию FalconX Levered RWA, используя токен FalconX CV в качестве залога для займа USDC, а затем покупки большего количества токенов CV.

Это создаст новую цепочку передачи:

Токен FALX используется для залога на Morpho

→ Под давлением рынка токен FALX обесценивается или NAV корректируется

→ Показатель здоровья Morpho снижается

→ Ликвидатор продает или обрабатывает токен FALX со скидкой

→ Вторичная цена продолжает падать

→ Больше держателей выкупают

→ SPV необходимо освободить наличные

→ Кредитный портфель FalconX вынужден сокращаться или приостанавливать выкуп.

Вторичная залоговая структура FALX повышает капитальную эффективность, но также подключает изначально относительно закрытые кредитные риски частных инвестиций к системе ликвидации DeFi. Он превращается из "кредитного продукта" в "комбинируемый залог", и скорость распространения рисков также будет быстрее.

9. Заключение

Истинная инновация FALX заключается в том, что он объединяет кредитный портфель Prime Brokerage FalconX, юридическую структуру SPV, внешнюю кредитную кураторскую работу M11, цепочку Vault Pareto и каналы распределения, такие как Plume/Sygnum/OpenTrade, в единую цепочку механизма формирования капитала на блокчейне.

Это доказывает, что для получения кредитов на блокчейне не обязательно сначала решать "проблему полного блокчейн-кредитного рейтинга", которая является самой сложной.

Более реалистичный путь заключается в том, чтобы сначала найти профессиональных инициаторов с реальными денежными потоками и потребностями в кредитах; затем с помощью SPV, первого убытка, избыточного залога, внешних кураторов и прозрачности потоков средств на блокчейне превратить эти кредиты в инвестиционные активы.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.