Слово создателя | Придет ли новая волна бычьего рынка криптовалют?

«Слово создателя» — это диалоговая колонка, запущенная Foresight News, в которой мы задаем вопросы выдающимся авторам, отобранным каждый месяц, по актуальным темам рынка и собираем ответы в текст, чтобы извлечь более глубокие мысли из обсуждений.

Автор: выдающийся автор контента Foresight News августа 2026 года

Составлено: Foresight News

С августа Министерство финансов США расширило ожидания по выкупу государственных облигаций, что привело к увеличению ликвидности, в сочетании с ускорением регулирования криптовалют в Вашингтоне, что позволило биткойну значительно отскочить примерно на 25% от низкой точки середины года, достигнув 81 000 долларов. Возврат средств в ETF и ликвидация коротких позиций еще больше усилили рост, и слухи о «возвращении бычьего рынка» быстро усилились. Оптимисты уже мечтают о новой волне бычьего рынка, в то время как осторожные считают, что это всего лишь сильный отскок. Придет ли новая волна бычьего рынка криптовалют?

В этом выпуске «Слово создателя» мы сосредоточимся на «возвращении бычьего рынка». Мы пригласили Mario из IOSG Ventures, New Fire Research Institute, Zeuspace, JamesX и Stablehunter, а также специально пригласили заместителя главного редактора Foresight News Джо Чжоу для участия в обсуждении.

Мы задали пять вопросов: «Пришел ли бычий рынок?», «Как макроэкономическая политика ограничивает рынок?», «Что движет сменой нарративов?», «Как распределять активы?» и «Каковы потенциальные риски?». Вот ответы, которые мы собрали.

1. В последнее время на рынке много говорят о «возвращении бычьего рынка», но в среде криптовалют есть много мнений, что это всего лишь сильный отскок и ликвидация коротких позиций, и пока нельзя объявлять о приходе бычьего рынка. Как вы оцениваете текущую стадию рынка? Какие реальные сигналы заставят вас подтвердить, что бычий рынок действительно пришел?

Mario из IOSG Ventures: Прежде всего, нужно признать, что отскок реальный. Многие альткойны действительно поднялись с исторических минимумов — TVL ether.fi в июне был на уровне 2,85 миллиарда долларов, а в августе вернулся к 4,26 миллиарда; в середине августа рыночная капитализация ARB составляла всего чуть более 500 миллионов долларов. На этом уровне любое небольшое улучшение будет увеличено до 40% роста за две недели. BTC в августе вырос почти на 30%, достигнув 80 000 долларов. Линия Robinhood и изменение макроэкономических настроений вместе разожгли этот рост.

Но я склонен определить это как восстановление после глубокого падения, а не как начало новой волны бычьего рынка. Причина проста: доминирование BTC (доля рыночной капитализации биткойна в общей рыночной капитализации криптовалют) все еще составляет 59%, индекс альткойнов ниже 50, деньги все еще находятся в BTC и не распыляются. Деньги делают «ротацию», а не «вход».

Чтобы я признал бычий рынок, нужно увидеть три вещи:

Первое — это устойчивость. Это не 40% за две недели, а трех- или шестимесячный рост с постоянным повышением, и каждый раз, когда происходит откат, есть покупатель. Ликвидация коротких позиций даст вам только первую часть.

Второе — открытие входа для новых средств. После спотового ETF, какой будет следующий канал для привлечения новых денег? Брокерские каналы, двусторонний канал токенизации акций или баланс компаний? Если этого не найти, то это все еще игра на существующих ресурсах.

Третье, и самое важное, должен быть главный герой. Каждый бычий рынок имеет четкий нарратив: 2017 год — это ICO, 2020-21 годы — это DeFi Summer и NFT, 2023-24 годы — это спотовый ETF, мемы и Solana. На данный момент не было признанного главного героя.

Два самых громких кандидата на данный момент — это децентрализованные биржи, такие как Perp DEX, которые только во втором квартале сделали объем торгов в 18 триллионов долларов, что уже поглотило значительную часть фьючерсного рынка; другой — это токенизация акций и брокерская цепочка — в марте правила токенизации акций Nasdaq были приняты, а SEC в августе представила Regulation Crypto Assets, Robinhood сам выпустил токен. Кто сможет действительно привлечь новых пользователей извне, тот и станет главным героем этой волны.

Если нет главного героя, то это просто очень красивый отскок.

New Fire Research Institute: Мы оцениваем текущую стадию как период конца медвежьего рынка и начала бычьего, тренд еще не подтвержден спотовыми покупками. Ранние признаки имеют две характеристики: рынок может быстро расти, а после достижения высоких уровней не происходит значительного прорыва. Рост на 25% в августе и откат с 80 000 долларов до 77 000 долларов соответствуют этой модели. В краткосрочной перспективе необходимо разделить ликвидацию коротких позиций и тренд, этот быстрый рост с низких уровней во многом обусловлен принудительным закрытием коротких позиций, скорость была быстрой, ликвидация может создать скорость, но спот может подтвердить направление. Далее нужно смотреть, есть ли у спотового рынка ETF и институциональные покупки, которые продолжаются и являются реальными; в августе спотовый биткойн ETF зафиксировал чистый приток около 3,5 миллиарда долларов, а в начале сентября уже наблюдался однодневный отток на уровне нескольких сотен миллионов долларов, сможет ли покупатель подхватить эстафету, это будет проверкой смены стадии. С точки зрения предыдущего пика около 126 000 долларов, 77 000 долларов все еще находятся на относительно низком уровне, пространство сверху все еще велико. Мы понимаем эту ценовую точку как улучшение качества активов, регулирование, институционализация и инфраструктура более полные, чем в предыдущий раз, цена еще не полностью учла эти улучшения.

Команда New Fire Research Institute с середины мая постоянно указывает на то, что рынок входит в «зону высокой ценности», и дважды подчеркивала это 6 и 13 июля, когда биткойн находился около 60 000 долларов; крупные игроки на рынке начали накапливать активы, и сделки OTC увеличились, в сочетании с текущим ростом ликвидации коротких позиций, указывая на то, что рынок переходит от панического распродажа к долгосрочному накоплению. В краткосрочной перспективе необходимо наблюдать, сможет ли спотовый спрос подхватить ликвидацию коротких позиций; в среднесрочной перспективе важно, произойдут ли одновременно три события: повторное распределение, регуляторные льготы и привлечение инвестиций в RWA. Если эти три события совпадут, то этот этап может перейти от ликвидации коротких позиций к началу нового цикла.

BlockSec: Я осторожен в определении «возвращения бычьего рынка» прямо сейчас. Последний рост действительно сильный, но в нем также есть явный фактор ликвидации коротких позиций. 20 августа во время быстрого роста рынка объем ликвидации коротких позиций в криптовалютном рынке достиг около 2,7 миллиарда долларов за 24 часа. С другой стороны, в спотовом биткойн ETF также наблюдается заметный чистый приток средств.

Поэтому я считаю, что этот рынок нельзя просто понимать как ликвидацию коротких позиций, но только на основе быстрого роста цен недостаточно, чтобы подтвердить новый долгосрочный бычий рынок.

Я предпочитаю смотреть на три уровня сигналов. Первый — цена, второй — деньги, третий — использование.

Цена — это то, что реагирует первым; на уровне денег нужно смотреть, продолжают ли ETF и институциональные средства входить, а не несколько дней притока; но я считаю, что самое важное — это третий уровень: генерирует ли криптовалюта больше реального использования. Например, продолжается ли рост использования стейблкоинов, расширяются ли цепочные транзакции и финансовая активность, действительно ли традиционные финансовые учреждения включают цифровые активы в свою бизнес-модель.

С точки зрения клиентов и партнеров, с которыми мы работаем в BlockSec, мы действительно ощущаем, что все больше учреждений начинают серьезно решать проблемы, возникающие после внедрения цифровых активов в реальный бизнес. Если этот спрос продолжится, я считаю, что это более важно, чем любой конкретный уровень цен.

Поэтому, если мне нужно определить «подтверждение бычьего рынка», мой стандарт, возможно, не в том, сколько BTC преодолеет, а в том, останутся ли деньги и реальные бизнесы после роста цен.

Zeuspace (Юэкун): Я считаю, что текущее состояние рынка криптовалют более точно описывается как переходный этап от конца текущего медвежьего рынка к новой волне роста, и пока нельзя просто определить «возвращение бычьего рынка», но также нельзя понимать этот рост только как ликвидацию коротких позиций.

Во-первых, этот рост действительно изначально имел явные признаки ликвидации коротких позиций. Ранее рынок пережил длительный период падения и низкой волатильности, и короткие позиции были довольно переполнены, поэтому, как только макроэкономические ожидания и рыночные настроения изменились, легко произошло массовое закрытие позиций, что привело к быстрому росту цен.

Но, во-вторых, этот рост не полностью зависит от кредитного плеча и ликвидации коротких позиций. После быстрого роста, вызванного ликвидацией коротких позиций, большинство основных криптовалют не потеряли свою динамику, наблюдается устойчивый приток средств в ETF и спотовые активы, и помимо BTC, такие основные активы, как ETH и SOL, также начали привлекать внимание средств. Это указывает на то, что на рынке уже наблюдается определенный уровень реального спроса на распределение, поэтому это отличается от чисто технического отскока, основанного на производных.

Тем не менее, пока не стоит преждевременно объявлять о начале нового бычьего рынка. Настоящий бычий рынок требует более широкого расширения средств, включая устойчивый рост объемов стейблкоинов, эффективный прорыв цен основных криптовалют и их устойчивое положение, восстановление активности на рынке и расширение средств от BTC к ETH и другим основным активам, а также постепенное улучшение макроэкономической ликвидной среды. На данный момент эти условия лишь частично улучшены и не сформировали полноценный положительный обратный цикл.

Поэтому я склонен определить текущий рынок как «этап раннего разворота и подтверждения тренда». Следующее самое важное — не то, сможет ли цена продолжать быстро расти, а то, сможет ли ETF и спотовые средства продолжать поддерживать при первом заметном откате, а также сможет ли BTC удержать ключевую поддержку и преодолеть важные зоны ликвидации. Если эти условия будут выполнены, то эта волна может постепенно перейти от сильного отскока к настоящему новому бычьему рынку.

JamesX: Я лично надеюсь, что сейчас мы находимся на ранней стадии бычьего рынка, но рынок постоянно меняется, и все еще необходимо полагаться на некоторые внешние факторы для постоянного обновления своих оценок, например, доходность 10-летних государственных облигаций США уже достигла 4,79%, а доходность 10-летних государственных облигаций Японии также достигла 3%, что является самым высоким уровнем с 1996 года.

Данные торговли Polymarket показывают, что вероятность повышения ставки ФРС на 25 базисных пунктов в сентябре уже возросла до примерно 59%, а вероятность сохранения ставки на прежнем уровне составляет около 40,5%. В то же время рыночные ожидания по промежуточным выборам также меняются, вероятность того, что Республиканская партия потеряет контроль над Палатой представителей, составляет около 89%, а вероятность потери контроля над Сенатом — около 51%.

Эти изменения указывают на рост стоимости капитала и снижение аппетита к риску на рынке, рост доходности государственных облигаций США увеличивает альтернативные издержки владения биткойном, а ожидания повышения ставок в Японии могут вызвать закрытие арбитражных позиций в иенах. Если Республиканская партия потеряет контроль над Конгрессом, способность администрации Трампа продвигать крипто-дружественную политику также будет ограничена.

Поэтому, даже если биткойн все еще находится в цикле бычьего рынка, в краткосрочной перспективе могут произойти значительные колебания и снижение кредитного плеча, и рост цен может быть под давлением. Только когда доходность облигаций достигнет пика, ожидания повышения ставок снизятся или средства снова вернутся на рынок, биткойн будет легче восстановить устойчивый рост.

Stablehunter: Я считаю, что так называемое «возвращение быков» сейчас больше похоже на иллюзию, по крайней мере, текущий рынок все еще слишком «спокойный», новый цикл еще не подтвержден.

Рост может быть вызван закрытием коротких позиций, ликвидацией плечей и краткосрочным улучшением ликвидности, но этого недостаточно, чтобы доказать, что бычий рынок уже начался. Настоящий бычий рынок должен продемонстрировать более устойчивый приток наличных, более широкое распространение на рынке, а также синхронное улучшение фундаментальных показателей, таких как количество пользователей в сети, объем стабильных монет и доходы протоколов.

До появления этих сигналов я бы интерпретировал текущую ситуацию как коррекцию и переоценку, а не как официальное начало нового бычьего рынка.

Joe Zhou: Я всегда считал, что сила четырехлетнего цикла не должна быть недооценена, и что поведенческие модели игроков в сети имеют преемственность. Если 6 октября (цена BTC составила 126000 долларов) считать вершиной предыдущего цикла, то, исходя из временной симметрии, окно для дна, вероятно, будет находиться в конце этого года или начале следующего.

2. В настоящее время связь между крипторынком и внешней макроэкономической средой становится все более высокой, изменения процентных ставок, колебания фондового рынка США и зарубежные регуляторные политики будут напрямую влиять на рынок. Как вы считаете, как макроэкономические и регуляторные внешние переменные ограничивают текущее «возвращение быков»? Существует ли вероятность, что макроэкономическая среда изменится и прервет текущий тренд? Если это действительно произойдет, какие изменения вы внесете в свою стратегию?

IOSG Ventures Mario: Макроэкономически, особенность этого ралли заключается в том, что оно произошло без снижения процентных ставок.

На заседании 15-16 сентября рынок оценивал вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов более чем в 60%, а вероятность снижения ставки была равна нулю. Вероятность «нулевого снижения ставок в 2026 году» на Kalshi уже возросла до 40%. Основные ожидания Уолл-стрит заключаются в том, что в этом году ставки останутся неизменными.

Таким образом, этот рост не был вызван ликвидностью, а был результатом позиций — короткие были сжаты, плюс несколько катализаторов на уровне отрасли. Это определяет его потолок и делает его более уязвимым, чем кажется.

Конечно, существует вероятность, что макроэкономический разворот прервет текущий тренд, и путь к этому довольно конкретен: данные по инфляции превышают ожидания → повышение ставок → коррекция фондового рынка США → увеличение бета-коэффициента криптовалют. На сегодняшний день корреляция между криптовалютами и NASDAQ остается, и говорить о независимом тренде не приходится.

Наша реакция не заключается в том, чтобы предугадывать макроэкономику, а в том, чтобы заранее установить «уровень устойчивости» нашего портфеля — конкретно, как мы будем его структурировать, об этом будет рассказано в вопросе 4.

Что касается регулирования, моя точка зрения может отличаться от мнений многих: соответствие не является препятствием для этого раунда, это билет на вход, но цена заключается в том, что эта отрасль больше не может быть такой Degen (имеется в виду азартная спекуляция, дикая неупорядоченность, высокие риски).

Законопроект «CLARITY» застрял в Сенате, 22 июля был объединен текст объемом более 600 страниц, Thune (John Thune, лидер большинства в Сенате США, республиканец, ключевая фигура в Сенате по законопроекту «CLARITY») также признал, что голосов недостаточно, сентябрь — это более реальное окно. Регулирование криптоактивов, предложенное SEC 18 августа, является самым значительным шагом в установлении правил для цифровых активов в этом созыве. Если эти меры будут реализованы, преимущества будут очевидны: деньги брокеров, пенсионных фондов и публичных компаний наконец получат законные пути. Однако и недостатки также будут очевидны: свобода проектирования продуктов значительно сократится.

Это окажет реальное влияние на предпринимателей. Ранее анонимная команда могла запустить Fair Launch (справедливый запуск, имеющий в виду, что в дикие времена отрасли анонимные команды могли запустить проект с минимальными требованиями к соблюдению) за три месяца, теперь, если ваш проект включает «доход», «долю», «выкуп», вам нужно заранее понять, попадает ли он под рамки Закона «CLARITY» как Digital Commodity (цифровой товар) или Investment Contract (инвестиционный контракт); тем, кто занимается токенизированными акциями, также придется столкнуться с правилами SEC о рыночной структуре. Пространство для инноваций перемещается от «свободных экспериментов на уровне протокола» к «оптимизации эффективности в рамках регулирующих рамок».

Поэтому сейчас, когда мы смотрим на проекты, мы задаем еще один вопрос: будет ли этот дизайн действителен в рамках регулирующих рамок следующего года? На многие продукты с доходом, которые сегодня хорошо работают, ответ не определен.

New Fire Research Institute: Макроэкономика и регулирование в этом раунде в основном ограничивают краткосрочные рыночные ритмы, но не меняют долгосрочное направление. Общая сумма государственного долга США уже превысила 40 триллионов долларов, и доля краткосрочных облигаций высока, что делает государственные финансы очень чувствительными к изменениям процентных ставок; с точки зрения политики, консенсус на рынке близок к тому, что законопроект «CLARITY» в этом году вряд ли будет завершен, окно голосования в Сенате находится около середины сентября; в конце августа ФРС сделала более ястребиное заявление, а ситуация на Ближнем Востоке привела к росту цен на нефть, что охладило рынок после достижения 80 тысяч долларов, а игра на процентных ставках заставила цены на криптовалюту столкнуться с краткосрочной технической коррекцией, в настоящее время основное внимание уделяется проверке поддержки покупок во время коррекции.

Макроэкономический разворот может напрямую прервать текущий ритм, особенно если сигналы политики, такие как Уош, сохранят сильную ястребиную позицию, в сочетании с неопределенностью геополитических конфликтов и ростом местного протекционизма, если появится жесткая ястребиная политика в отношении процентных ставок, это приведет к краткосрочному охлаждению рынка и поиску ликвидности для повторного формирования дна; однако краткосрочные колебания могут лишь изменить наклон, но не могут изменить долгосрнюю тенденцию криптоактивов, если этот риск реализуется, стратегия реагирования заключается в сокращении высокорисковых плечей, одновременно фиксируя точки наблюдения на прочности наличных и долгосрочных позициях, уверенно выполняя план по частичному накоплению на низких уровнях во время глубокой коррекции.

BlockSec: Макроэкономическая среда, конечно, может прервать текущий тренд. Сегодня криптовалюты и глобальная ликвидность, процентные ставки и традиционные финансовые рынки связаны очень тесно, поэтому я не недооценивал риски, связанные с макроэкономическим разворотом.

Но я хотел бы рассказать о нашем недавнем опыте.

В этом году BlockSec был приглашен от имени Гонконга участвовать в Virtual Asset Technical Exchange (VATE 2026), который прошел в Сан-Антонио, США. Это было закрытое мероприятие, на котором присутствовали международные правоохранительные органы, такие как Europol, британская NCA, немецкая BKA, японская NPA, а также участники из цифровых активов, такие как JPMorgan Chase, Fidelity, FINRA, Coinbase, Binance, OKX, Kraken, Circle.

Для нас наиболее интересным было не конкретное регуляторное решение, а то, что участники, ранее находившиеся в разных системах, теперь сидят за одним столом и обсуждают цифровые активы.

Это укрепило нашу уверенность в следующем выводе: регулирование и соблюдение норм постепенно превращаются из внешнего ограничения для криптовалют в инфраструктуру самого рынка. SEC США в этом году продолжает продвигать регуляторную рамку для криптоактивов, включая Regulation Crypto Assets, предложенный в августе; система регулирования для эмитентов стабильных монет в Гонконге также уже вступила в стадию реального внедрения. Эти меры, безусловно, увеличат некоторые издержки на соблюдение норм, но с другой стороны, они также снижают неопределенность, с которой сталкиваются учреждения при входе на этот рынок.

Поэтому я считаю, что здесь произошли важные изменения: для учреждений самое страшное не обязательно строгое регулирование, а незнание правил.

Если макроэкономическая среда изменится, цена на криптовалюту, конечно, может значительно скорректироваться, но BlockSec не изменит своего долгосрочного направления. Потому что VATE оставил у нас глубокое впечатление: независимо от того, как будет развиваться следующий рынок, правоохранительные органы, регулирующие органы, финансовые учреждения и крипто-компании уже начали строить долгосрочные возможности в области цифровых активов. Этот процесс не остановится из-за падения BTC на 20%.

Zeuspace Яо Кун: Текущее «возвращение быков» демонстрирует тесную связь между криптоактивами и глобальной ликвидной системой. Поэтому макроэкономическая среда может как катализировать, так и полностью прервать текущий тренд. Во-первых, наибольшее ограничение по-прежнему связано с глобальной ликвидностью и процентной средой. Причина, по которой рост в августе смог начаться, во многом связана с временным снижением долгосрочных процентных ставок в США и доллара, расширением выкупа долгосрочных облигаций Министерством финансов и повторным притоком средств ETF. Но в настоящее время эта среда неустойчива. Цены на нефть и геополитические риски вновь повышают инфляционное давление, доходность 10-летних казначейских облигаций США уже вернулась к уровню около 4,8%, а чиновники ФРС четко заявили, что если инфляция не продолжит снижаться, дальнейшее повышение ставок не исключено. Поэтому это ралли на самом деле развернулось в условиях «ликвидности, которая не была действительно полностью смягчена», что также является одной из причин, по которой я не хотел преждевременно подтверждать полный бычий рынок.

Здесь также следует различать два типа повышения процентных ставок. Если повышение ставок связано с опасениями по поводу устойчивости государственного долга и долговой нагрузки в США, и рынок торгует падением кредитоспособности фиатных валют, то BTC может получить выгоду вместе с золотом; но если повышение ставок связано с повторным ростом инфляции, что заставляет ФРС ужесточить политику, в то время как доллар укрепляется, а фондовый рынок США падает, то это будет очень явным негативным ударом для криптоактивов. Первый случай — это «торговля обесцениванием валюты», второй — это «торговля сокращением ликвидности», и оба они имеют совершенно разные последствия для BTC.

Во-вторых, в настоящее время регуляторная среда в целом благоприятна, но эту позитивную тенденцию также не следует переоценивать. SEC США в этом году явно изменила подход к регулированию криптоактивов, в марте уточнив границы применения закона о ценных бумагах, а в августе предложив Regulation Crypto Assets, стремясь установить более четкие правила выпуска и безопасной гавани. Это очень важно для входа институциональных средств, так как это снижает долгосрочную неопределенность в регулировании. Однако многие из этих норм все еще находятся на стадии предложения и законодательного продвижения и еще не полностью реализованы. Поэтому улучшение регулирования больше направлено на снижение долгосренной премии за риск криптоактивов, а не на то, чтобы компенсировать негативные факторы макроэкономической ликвидности. Если политика не будет продвигаться так, как ожидалось, то первыми пострадают не BTC, а ETH, SOL и более высокобета-активы.

Таким образом, макроэкономическая среда, безусловно, может напрямую прервать текущий тренд. Я особенно насторожен в отношении следующей цепочки передачи: рост цен на энергоносители или повторный рост инфляции → дальнейшее ужесточение ФРС → рост реальных процентных ставок и доллара → снижение аппетита к риску на фондовом рынке США → переход ETF от притока к постоянным оттокам → повторное сокращение плечей на крипторынке. Если эта цепочка полностью реализуется, то текущее «возвращение быков» вполне может снова деградировать в сильный откат в рамках медвежьего рынка.

Наш подход не заключается в том, чтобы делать субъективные оценки и вручную корректировать позиции. Наша стратегия основана на чисто AI-количественном подходе, макроэкономические переменные, ценовые тренды, волатильность, ликвидность, рыночная корреляция и поведение капитала будут отражены в торговых сигналах через модель. Поэтому, независимо от того, увеличиваем ли мы позиции, сокращаем их, снижаем риск или меняем активы и направление торговли, в конечном итоге все будет выполнено моделью на основе актуальных данных, а не зависеть от субъективных оценок управляющего фонда.

JamesX: Я уже в основном ответил на этот вопрос в предыдущем вопросе.

Stablehunter: Связь между крипторынком и макроэкономической средой становится все более глубокой. Процентные ставки, ликвидность доллара, риск-аппетит на фондовом рынке США и регуляторная политика влияют на готовность инвесторов принимать риски. Если ожидания снижения процентных ставок будут отложены, доллар укрепится или фондовый рынок США покажет значительную коррекцию, текущий тренд может быть прерван. Моя стратегия будет заключаться в снижении кредитного плеча, сохранении наличных и стабильных монет, сначала сокращая позиции с высокой волатильностью, а затем действуя, когда рынок снова подтвердит поддержку.

Joe Zhou: Да, макроэкономическая среда стала одной из самых важных сил, влияющих на криптомир, особенно регуляторная политика США. В большинстве случаев лучше всего просто оставаться на месте и ждать, пока цикл достигнет пика и начнется новый.

3. В текущем цикле наблюдаются очень явные признаки итерации секторов, капитал больше не просто копирует предыдущие горячие темы, такие как ZEC и HYPE, которые показывают независимые тренды, в то время как многие старые монеты продолжают испытывать давление, рынок демонстрирует "любовь к новому и ненависть к старому". Как вы думаете, что стало движущей силой этой итерации секторов и нарративов? Как отличить новые нарративы с долгосрочной жизнеспособностью от краткосрочной спекуляции, вызванной капиталом?

IOSG Ventures Mario: Я считаю, что движущей силой этой итерации секторов стало изменение структуры участников рынка. С приходом маркет-мейкеров, количественных трейдеров, казначейств публичных компаний и ETF, логика ценообразования изменилась с "нарратива + ликвидности" на "можно ли вычислить число".

Токен, который имеет только право голоса и не связан с денежным потоком, просто не может быть оценен в этой системе, он может существовать только на эмоциях — как только эмоции исчезают, начинается постоянное падение. Основная причина давления на старые монеты заключается в этом, а не в том, что они "старые".

Таким образом, за последний год вся индустрия сосредоточилась на восстановлении "связи между компанией и акциями": Uniswap после UNIfication открыла платёжный шлюз и сожгла 100 миллионов токенов; ether.fi 13 августа включила обратный выкуп прямо в контракт, извлекая средства каждую неделю и каждый месяц; Ethena всё ещё обсуждает Fee Switch (платёжный шлюз); Hyperliquid 26 августа запустила AQAv2, передав 90% доходов от резервов USDC фонду для покупки HYPE. Объём обратного выкупа по протоколу в 2026 году составит примерно 640 миллионов долларов, из которых Hyperliquid и Pump.fun составляют почти 90% — эта концентрация сама по себе является сигналом: действительно, очень мало проектов, которые могут позволить себе обратный выкуп.

Как отличить "жизнеспособные новые нарративы" от "спекуляций, вызванных капиталом"? Мы в основном смотрим на это в следующем порядке:

1. Остаётся ли доход? Ethena — лучший пример: TTM (все доходы от проекта за последние 12 месяцев) составляют 322 миллиона долларов, но 98,2% из них идут держателям sUSDe, а протокол оставляет только 5,85 миллиона, за последние три месяца осталось всего 40-50 тысяч в месяц. Если считать по валовому доходу, это 3,7 раза, выглядит очень дешево; если считать по оставшемуся доходу, это более 300 раз. У одного и того же проекта два числа отличаются на два порядка. Поэтому первый шаг всегда заключается в том, чтобы разделить Gross Fee (валовый доход / общий доход), Supply-side (сторона предложения) и ту часть, которая действительно принадлежит токену.

2. Действительно ли обратный выкуп возвращается к держателям? Здесь больше всего ловушек. Jupiter использует 50% дохода для покупки JUP, но после покупки токены блокируются в Litterbox Trust на три года — всего было куплено около 276 миллионов, но действительно сожжено только 134,5 миллиона, и это произошло только после голосования. Assistance Fund Hyperliquid также "держит", а не сжигает, на блокчейне это обычный адрес, который теоретически может быть изменён. Всё это на панелях данных учитывается как Holders Revenue (доход держателей токенов), но по своей природе совершенно различно. Покупка ≠ сжигание ≠ возврат.

3. Сколько денег потрачено и сколько токенов выпущено, какова чистая сумма? Всё ещё Hyperliquid: мы делаем первую разницу по балансу фонда помощи по месяцам, фактический объём обратного выкупа с начала года снизился с миллиона токенов в месяц до 600 тысяч в июле, в то время как эмиссия стейкинга составляет около 826 тысяч токенов в месяц — это означает, что с июля началась чистая инфляция. Причина в том, что фонд тратит доллары, цена токена растёт, доход падает, и обе стороны сжимаются, что влияет на количество токенов, которые можно выкупить. Поэтому "рост цены токена = ускорение дефляции" в таких моделях работает наоборот.

4. Когда доход падает, это проблема объёма или ставки? Доход Hyperliquid упал с 300 миллионов долларов за квартал 3Q25 на 60%, мы разобрали это, и снижение объёма объясняет только треть, остальное — сжатие ставок — рыночная ставка на HIP-3 упала с 3,5 базисных пунктов до 0,88 базисных пунктов, и эта часть уже составляет половину номинального объёма сделок. Эта разница очень критична: если проблема в объёме, то когда рынок вернётся, доход тоже вернётся; если структура ставок изменилась, то даже если объём вернётся, доход не вернётся.

5. И только потом речь идёт о коэффициентах оценки. Коэффициенты — это вывод, а не отправная точка.

Что касается ZEC, я считаю, что логика его независимого тренда не в денежном потоке, а в "дефиците + потребности в хеджировании на фоне ужесточения регулирования", это другая нога. Риск этой ноги заключается в том, что она сильно зависит от самого нарратива регулирования, и рефлексивность двусторонняя.

Новая огненная исследовательская лаборатория: Основной движущей силой текущей ротации секторов является переоценка реальных приложений и соответствующих входов для новых капиталов.

Динамика представительных активов в различных сегментах ясно отражает эту логическую разницу: ZEC нашёл путь к "реинституционализации активов конфиденциальности в рамках регуляторной структуры"; HYPE, в свою очередь, опирается на реальные доходы от постоянных контрактов на блокчейне и механизмы обратного выкупа, а также на сильные ожидания соблюдения норм при выходе на рынок США, что позволило ему добиться взрывного роста в августе. В то же время старые токены испытывают давление, главным образом из-за того, что в предыдущем цикле их оценка была завышена из-за чрезмерного концептуального премирования, в то время как основной запрос текущих капиталов сместился в сторону прагматизма, требуя четкого видения активных пользователей, доходов протокола, механизмов обратного выкупа токенов и выходов на рынок.

Чтобы прояснить долгосрочные нарративы ценности и краткосрочные концептуальные спекуляции, мы можем наблюдать за следующими 4 сигналами:

• Реальный спрос: Существуют ли на блокчейне или в продукте высокочастотные, повторяемые реальные сценарии использования;
• Способность к самофинансированию: Имеет ли протокол устойчивую способность к захвату доходов или поддержке резервов, а не полагается на одностороннюю линейную разблокировку токенов, что приводит к чистому давлению;
• Каналы финансирования: Имеет ли он формы соответствующих продуктов, регулируемое хранение или институциональные каналы для привлечения внебиржевых капиталов;
• Захват ценности: Может ли развитие экосистемы и доходы реально возвращаться к самим токенам, создавая замкнутый цикл.

Ранее, ограниченные регуляторными рамками, основные проекты обычно подавляли функции токенов до слабосвязанных "чисто управленческих" свойств. С тем, как SEC и другие регуляторные органы начали ослаблять сигналы в отношении правил финансирования и границ политики, UNI как "старый актив" также начинает продвигать механизмы обратного выкупа доходов, что способствует глубокой связи между основными показателями протокола и производительностью токенов. Таким образом, независимо от того, новые это активы или старые, только те активы, которые действительно создают высокочастотное реальное использование и формируют устойчивый внутренний денежный поток, обладают долгосрочной жизнеспособностью, способной преодолевать циклы.

BlockSec: Крипто всегда была рынком, движимым нарративами, или, можно сказать, любая новая технология движима нарративами (например, сегодняшние ИИ и эмбодиментные интеллекты), но я считаю, что в этот раз требования рынка к "истории" возросли.

Мы заметили, что в предыдущем бычьем рынке многие проекты сначала рассказывали достаточно большую историю, а затем искали пользователей и бизнес-модели. В этот раз капитал всё больше интересуется более реальным вопросом: действительно ли это что-то, что кто-то использует, и где в конечном итоге оседает ценность?

HYPE является довольно типичным примером. Hyperliquid не просто представила новый токен, за ней стоят реальные торговые активности, доходы протокола и механизмы захвата ценности, образуемые обратным выкупом. Согласно недавним публичным отчетам, с декабря 2024 года было выкуплено и сожжено HYPE на сумму около 1,3 миллиарда долларов.

ZEC же имеет другую логику. Его недавний независимый тренд вновь привнес потребность в конфиденциальности в обсуждение рынка, в то время как Grayscale также продвигает преобразование Zcash Trust в ETF. Но я не буду делать вывод о "возрождении сектора конфиденциальности" только из-за роста цен.

Мы считаем, что может ли новый нарратив преодолеть циклы, зависит от трёх вопросов: есть ли реальный спрос? Есть ли устойчивые экономические активности? Может ли ценность быть захвачена самим протоколом или активом? Если на три вопроса нельзя ответить, то независимо от того, насколько привлекательна история, в конечном итоге это может оказаться просто очередным циклом, движимым капиталом.

Поэтому я считаю, что так называемая "любовь к новому и ненависть к старому" на самом деле не только о том, что рынок любит новые вещи. Более глубокая причина может заключаться в том, что крипторынок снова переоценивает активы: историческая известность сама по себе не является ценностью, а способность постоянно создавать спрос — это и есть ценность.

Zeuspace Яо Кун: Так называемая "любовь к новому и ненависть к старому" в этом цикле на самом деле является изменением стандартов оценки капитала. В предыдущем бычьем рынке, если актив находился в популярном сегменте и имел достаточную ликвидность, многие активы могли получить оценочный премиум; но после полного медвежьего рынка капитал стал явно более разборчивым и более склонным искать активы, которые могут предложить новые логики роста.

Во-первых, новый капитал нуждается в новой истории роста. Проблема многих старых публичных блокчейнов и проектов DeFi заключается не в том, что проекты исчезли, а в том, что рынок уже очень хорошо знаком с их бизнес-моделями, прежние нарративы не имеют новых добавлений, и они даже сталкиваются с проблемами исторических замороженных активов, разблокировки токенов и переваривания оценок. Поэтому, даже если рынок в целом восстанавливается, им будет очень трудно вернуться к предыдущим высоким точкам.

HYPE является довольно типичным примером, он сформировал реальный бизнес-объём в торговле деривативами на блокчейне, официально сообщая, что годовой доход платформы превысил 1 миллиард долларов и продолжает выкупать HYPE через механизмы. Это означает, что рынок может довольно ясно видеть связь между пользователями — объёмом сделок — доходом — захватом ценности токена. Когда такие активы растут в цене, за ними, по крайней мере, стоит проверяемая логика основного бизнеса.

Я считаю, что для оценки жизнеспособности нового нарратива необходимо обратить внимание на три вещи.

Во-первых, может ли нарратив в конечном итоге превратиться в реальный спрос. Нужно смотреть, растут ли реальные пользователи, объёмы сделок, доходы, разработчики и экосистемные активности вместе с ценой. Если только цена токена растёт, но нет сопутствующих бизнес-данных, то, скорее всего, это всё ещё история, созданная капиталом.

Второе, может ли токен сам по себе захватить этот рост. Даже если проект имеет хороший бизнес, если доходы не связаны с токеном и предложение продолжает увеличиваться, в конечном итоге это может не стать хорошей инвестиционной возможностью. Напротив, если доходы, комиссии, стейкинг, выкуп или другие механизмы могут передать рост экосистемы в стоимость токена, такая нарративная основа будет легче формировать долгосрочную ценовую основу.

Третье, нужно смотреть, откуда приходят деньги для роста. Если в основном полагаться на бессрочные контракты, высокие ставки и быстро растущий левередж, это часто означает, что устойчивость рынка довольно слабая; если после роста удается продолжать привлекать наличные средства, институциональные деньги и новых долгосрочных держателей, которые готовы поддерживать эти средства после коррекции, тогда нарратив действительно может завершить переход от «темы» к «активу».

Таким образом, за этой итерацией сегмента стоит рынок, который отсекает старые нарративы без нового объема и переоценивает активы, которые могут привлечь новых пользователей, новые денежные потоки и новые источники капитала. Действительно жизнеспособный новый нарратив в конечном итоге сможет перейти от «истории» к «данным»; если история становится все больше, а пользователи, денежные потоки и наличные средства не успевают за ней, тогда, независимо от того, насколько велик краткосрочный рост, это по сути все еще будет торговым рынком.

JamesX: Я считаю, что ключевым является разрыв ликвидности в блокчейн-индустрии. Потому что подавляющее большинство альткоинов потеряли свои нарративные свойства, и количество пользователей, играющих в альткоины на централизованных биржах, значительно сократилось. Только некоторые токены с основным нарративом, за которыми стоят основные игроки, могут, возможно, с учетом некоторых положительных моментов в области соблюдения и регулирования, привести к росту на основе фундаментальных факторов. Однако подавляющее большинство альткоинов не имеют никакого нарратива проекта и управляются чисто маркет-мейкерами. Больше ликвидности на самом деле находится в цепочке, все играют с новыми мем-коинами, некоторые из которых ориентированы на DeFi, а некоторые являются чистыми мем-коинами. Это еще больше подчеркивает текущую характеристику разрыва ликвидности.

Stablehunter: Этот цикл на самом деле является рынком, который ищет новый рост и дефицит. Старые нарративы имеют замороженные позиции и историческое давление на оценку, новые активы легче формируют новые ожидания. Но «новое» не равно «ценному». Я буду смотреть, есть ли у него реальные пользователи, постоянные поставки, проверяемые продукты и доходы, а также сохраняется ли спрос после снижения интереса и коррекции цен. Если в основном полагаться на обсуждения, левередж и краткосрочную ликвидность, это скорее всего просто спекуляция.

Joe Zhou: Сильные результаты ZEC и HYPE знаменуют собой качественное изменение предпочтений крипто-пользователей ------ они начинают голосовать деньгами за проекты, которые действительно имеют реальных пользователей, реальные сделки и устойчивую базу, а не просто полагаются на нарратив. В то же время жизнеспособность мем-активов по-прежнему остается сильной. Оба направления параллельны и вместе очерчивают новое направление эволюции криптоиндустрии.

4. В условиях текущей рыночной среды, какие конкретные стратегии и планы вы или ваша команда реализовали? Как вы делите основное портфолио и маневренные средства?

IOSG Ventures Mario: IOSG была основана в 2017 году и с тех пор в основном является ранним фондом в экосистеме Ethereum и инфраструктуре, Old Friends Reunion также проводился более десяти раз. Поэтому наша естественная предрасположенность заключается в том, чтобы «понимать технологический стек и знать, кто действительно использует».

Самое большое изменение за последние два года заключается в том, что мы улучшили наши исследовательские способности на вторичном рынке / ликвидном (имеется в виду, что токены уже вышли на биржи и могут свободно торговаться). Логика очень проста: многие объекты, в которые мы инвестировали на первом уровне, сегодня уже являются активами на ликвидном рынке, и если смотреть только на первый уровень, вы полностью пропустите весь процесс проверки или опровержения их фундаментальных показателей после выхода на рынок. Теперь мы для каждого ключевого объекта делаем Liquid Research (исследование токенов на вторичном рынке) ------ разбиваем доходы по каждой линии, делаем выкуп и разблокировку на проверяемом уровне, первый и второй уровни используют одни и те же критерии оценки.

В распределении мы делим на три уровня:

Основное портфолио. BTC / ETH, плюс несколько активов, которые уже имеют реальные, проверяемые денежные потоки и механизм распределения, прописанный в контракте, а не зависящий от объявлений. Эта часть не подлежит таймингам, если цена падает, мы добавляем.

Тактическое портфолио. Активы с четкими датами катализаторов ------ голосование по какому-то Fee Switch (переключатель сборов), истечение какого-то замка, первая реальная распределение за квартал. Преимущество этого уровня заключается в наличии четких точек проверки, если проверка не проходит, мы уходим. Например: в июле мы решили уменьшить долю ether.fi, потому что выкуп был приостановлен, и поддержка покупок исчезла; 13 августа, когда выкуп был прописан в контракте, это основание больше не действовало, и оценка должна быть изменена. Истинная ценность исследования заключается в том, что вы понимаете, почему вы держите актив, и поэтому вы также понимаете, почему вы должны уйти.

Маневренное портфолио. Небольшие пробные позиции в новых нарративах, с установленным лимитом на каждую сделку, допускается обнуление. Цель не в том, чтобы заработать, а в том, чтобы оставаться за столом и поддерживать поток информации.

Еще одно правило: календарь разблокировки и источники давления должны быть рассчитаны до открытия позиций. В настоящее время многие источники давления вообще не находятся в традиционных таблицах Vesting (разблокировки) ------ например, у Ethena есть одна компания, зарегистрированная на Nasdaq, которая владеет примерно 20% предложения, без публичного периода блокировки; или, например, фактическое обращение многих проектов не совпадает с «разблокированным», между ними есть часть, которую фонд использует по своему усмотрению. Если это не будет ясно, то даже если вы будете очень точны в расчетах, это не будет иметь смысла.

Новая искра: В условиях текущей сложной рыночной среды, группа New Fire всегда сохраняет стратегическую стабильность, с тех пор как в феврале этого года биткойн впервые упал ниже 70 000 долларов, мы постоянно подчеркиваем, что он вошел в «зону высокой стоимости», и всегда уверенно наращиваем свои позиции на дне с использованием собственных средств.

Между публичными компаниями и инвестиционными учреждениями или частными лицами существует принципиальная разница в позиционировании: публичные компании ориентированы на развитие бизнеса, ограничены строгими регуляторными ограничениями SFC, мы используем лишь небольшую часть собственных средств для распределения среднесрочных позиций, чтобы глубоко поддерживать основную деятельность; в то время как для институциональных и частных чисто инвестиционных действий соотношение основного портфеля и маневренных средств зависит от стратегического стиля ------ инвесторы с долгосрочной предрасположенностью к ценностному инвестированию должны в основном строить основное портфолио, в то время как трейдеры по трендам или высокочастотные трейдеры должны поддерживать более высокий процент маневренных средств для поддержания гибкости. С точки зрения New Fire, текущий рынок находится на этапе изменения уверенности «конца медведя и начала быка», тактические рекомендации заключаются в том, чтобы сначала использовать 20% в качестве начального основного портфеля для пробного входа, а затем, когда рынок подтвердит второе дно и сигналы на правой стороне станут ясными, увеличить долю основного портфеля в соответствии с тенденцией.

В связи с тем, что биткойн отличается от активов, приносящих доход от стейкинга, таких как Ethereum, своей «безпроцентной природой», а также с учетом отраслевых проблем, связанных с долгосрочным удерживанием без внутреннего денежного потока, высоким временным шансом и тревогой по поводу позиций, мы в рамках соблюдения норм, лицензированных SFC, запустили первый в Гонконге сервис управления активами Alpha BTC на основе криптовалюты, который, не принимая на себя риск пропуска направления, продолжает зарабатывать доход в криптовалюте, обеспечивая при этом постоянное увеличение абсолютного количества BTC в течение бычьих и медвежьих циклов.

BlockSec: Я не хотел бы давать конкретные пропорции активов, потому что это может легко превратиться в инвестиционные рекомендации, и инвестиции сами по себе не являются областью экспертизы BlockSec.

Если говорить о планах BlockSec, наша идея на самом деле очень проста: мы не пытаемся угадать, кто вырастет в следующем раунде, а делаем то, что обязательно будет нужно в следующем раунде. Поэтому мы не изменяем направление из-за того, что какой-то токен или сегмент внезапно стал популярным.

Суждение BlockSec очень простое: блокчейн перестраивает традиционную финансовую инфраструктуру, и для поддержки финансовой деятельности безопасность и соблюдение норм являются необходимыми основными способностями. То, что мы делаем, в течение нескольких циклов не изменилось, это обеспечение безопасности и соблюдения норм для блокчейна, в основном по следующим двум направлениям:

Одна основная линия - это безопасность. С увеличением объема активов на цепочке экономическая выгода от атак также возрастает. Традиционный подход «расследовать после инцидента» уже недостаточен, отрасли требуется все больше и больше возможностей для мониторинга в реальном времени, предупреждения об атаках и активного контроля рисков.

Другая основная линия - соблюдение норм. Мы продолжаем инвестировать в Phalcon Compliance и MetaSleuth, продолжая строить в направлениях AML/KYT, анализа рисков адресов, постоянного мониторинга, а также расследования и отслеживания средств.

В то же время мы сейчас очень внимательно следим за сочетанием AI и Crypto. С одной стороны, AI может значительно повысить эффективность расследований на цепочке, анализа рисков и безопасной эксплуатации; с другой стороны, когда AI-агенты начинают иметь кошельки и могут самостоятельно инициировать транзакции, это само по себе создает новые проблемы с авторизацией, безопасностью и соблюдением норм.

Таким образом, если использовать инвестиционную терминологию для аналогии: безопасность и соблюдение норм - это наше основное портфолио; AI, агентные финансы и новые формы финансов на цепочке - это маневренная часть, в которую мы увеличиваем исследование и инвестиции в продукты.

Мы надеемся, что BlockSec в конечном итоге станет инфраструктурой рисков цифровых активов, а не участником какого-либо рыночного хита.

Zeuspace Яо Кун: В условиях текущей рыночной среды мы в основном вносим изменения в модели торговли и управление рисками, а не делаем ставки на какой-либо токен или нарратив на основе субъективных суждений. Мы как команда разработчиков AI-количественных стратегий будем исследовать макроэкономику, потоки капитала и рыночную структуру, но эти исследования в основном помогают нам понять рынок, а на самом деле определять направление торговли, позиции и выбор активов по-прежнему будет сама модель.

Наиболее заметной особенностью текущего рынка является возврат волатильности, усиление дифференциации активов и заметное ускорение ротации сегментов. Это на самом деле создает подходящую среду для количественных стратегий. Наша цель не в том, чтобы предсказать, будет ли следующим BTC, ETH или какой-то новый нарратив, а в том, чтобы позволить AI-модели постоянно идентифицировать ценовые тренды, волатильность, объемы, ликвидность, поведение капитала и изменения в корреляции между различными активами, увеличивать риск при появлении возможностей и автоматически снижать риск при ухудшении рыночной структуры.

JamesX: Я считаю, что основное портфолио все же должно строиться на основе золота и биткойна. В настоящее время централизованные биржи и такие DEX, как Hyperliquid, также подключили множество торговых объектов, связанных с сырьевыми товарами и акциями США. Таким образом, в одном торговом аккаунте есть множество вариантов торговли, которые можно быстро настраивать.

Stablehunter: Мы сейчас больше уделяем внимание структуре позиций, а не тому, чтобы угадать каждую ротацию. Я разделю средства на три части: основное портфолио, маневренные средства и наличные или стабильные монеты. Основное портфолио отвечает за долгосрочное участие, маневренные средства захватывают временные возможности, а наличные средства сохраняют право выбора для реагирования на коррекции и неожиданные события. Важно не всегда зарабатывать больше всего, а иметь возможность продолжать участвовать, даже если вы ошиблись в оценке.

Джо Чжоу: Более 90% по-прежнему инвестируют в BTC и ETH.

5. С вашей точки зрения, какие основные изменения и потенциальные риски ожидают рынок в будущем? В каких когнитивных ловушках могут оказаться коллеги по отрасли и участники рынка в этом цикле?

Марио из IOSG Ventures: Изменения, по порядку моего внимания:

1. Процентные ставки не снижаются, а растут. Это единственный фактор, который может разом разрушить все нарративы.
2. Законопроект «CLARITY» снова провалится в сентябре, регулируемые средства продолжают ждать, «билеты» долго не выдаются.
3. Рефлексивность на уровне DAT / публичных компаний, которые держат токены. Когда они покупают, это чистая покупка, но как только цена акций начинает торговаться со скидкой к NAV (чистой стоимости активов), это превращается в чистую продажу, и сейчас объемы уже достаточно велики, чтобы влиять на ценообразование отдельных токенов.
4. Продолжается война тарифов на Perp DEX. Это сейчас крупнейший источник дохода в отрасли, который сам себя сжимает.

Когнитивные ловушки, по порядку того, в что мы сами попадали и что видели у других:

Принимать выкуп за дивиденды. Как уже говорилось, покупка, сжигание и возврат — это три разные вещи. Важно понимать, куда в конечном итоге идут токены.

Принимать данные за один день или один месяц как годовые. Комиссии Ethena на DefiLlama учитываются по событиям распределения, в большинстве дней они составляют менее ста долларов, иногда за день — три-четыре миллиона. Какой 30-дневный период вы возьмете, годовые результаты могут отличаться в десять раз. Мы используем TTM (общий доход от всех комиссий за последние 12 месяцев) фактическое значение плюс последние три полных месяца ×4 и указываем методику на странице. То же самое: любое заключение «X% доля» на основе данных только за один день, как правило, неверно.

Принимать нулевое значение на панели как «нет дохода». Это три разные вещи. Доходы держателей ether.fi после запуска выкупа по-прежнему показывают 0, потому что адаптер отслеживает только один подсервис; Aave с 25 июня каждый день показывает 0, потому что адаптер отслеживает старый адрес казначейства, новый контракт на выкуп он вообще не видит — мы проверили 30 дней, 180 тысяч транзакций AAVE и не нашли адрес DAO, поэтому можем только написать «не удалось проверить», а не «нет»; а 0 Morpho — это действительно 0, так как протокол по дизайну не оставляет себе дохода. Один и тот же ноль, три разных свойства.

Смотреть только на график разблокировки (Vesting) для оценки давления на продажу. За полгода объемы Morpho увеличились на 25%, но разблокировка контрактов может объяснить только 40% этого, остальное пришло от управления и резервного пула. Календарь разблокировки Jupiter действительно пуст, но 56% предложения лежит в трех мультиподписных кошельках без какого-либо графика. Люди, которые смотрят на календарь, видят лишь малую часть.

Предполагать, что «этот цикл такой же, как предыдущий». Эффективные стратегии предыдущего цикла — покупать активы с наибольшим бета-коэффициентом, покупать самые новые нарративы — в условиях рынка, где тарифы сжимаются, регулирование ужесточается, а новые средства должны проходить через регулируемые каналы, могут не сработать.

Последнее, и это наиболее распространенная ошибка: восприятие выжившего как способности в условиях роста. В этом цикле много активов выросли на 40% до 100%, но связь между ростом и фундаментальными показателями на самом деле очень низкая. Не путайте бета с альфа.

(Бета — это доходность, вызванная общим рынком, когда рынок восстанавливается, большинство активов растет; альфа — это избыточная доходность, полученная благодаря фундаментальным показателям актива и личным исследованиям, не связанная с общим ростом рынка.)

Новая исследовательская лаборатория: С текущей точки зрения, наибольшее изменение на рынке связано с неопределенностью в отраслевой политике после промежуточных выборов в США. С учетом того, что срок полномочий Трампа вступает в свою вторую половину, после промежуточных выборов политическая карта Конгресса может сузиться, и эффект «хромой утки» президента может проявиться.

Потенциальный риск заключается в том, что высокая процентная ставка продолжает сдерживать глобальную ликвидность, в сочетании с высокими оценками акций в США; если традиционный рынок из-за сжатия ликвидности или недостаточной прибыли вызовет возврат к средним оценкам, резкое падение окажет системное давление на криптоактивы через каналы ликвидности и избегания рисков.

В условиях сложного перехода циклов инвесторы часто попадают в две когнитивные ловушки: первая — это механическое применение старых циклов полугодовой ритмики или ротации, игнорируя одобрение ETF, продвижение законодательства о стабильных монетах, размещение компаний DAT и взрыв RWA, что приводит к фундаментальному изменению структуры капитала и профиля инвесторов; вторая — это несоответствие ликвидности, когда в условиях крайней эмоции слишком рано расходуются средства, и при малейшем восстановлении из-за страха упустить возможность слишком рано используется кредитное плечо, исчерпываются маневренные позиции, что приводит к повторному тестированию дна на рынке или внешнему черному лебедю, полностью теряя возможность сгладить затраты и накапливать активы на низких уровнях.

BlockSec: Я считаю, что в ближайшее время существует большой риск: скорость роста активов и бизнеса может значительно превышать скорость строительства инфраструктуры для управления рисками.

Эта проблема особенно очевидна в бычьем рынке. Когда цены на активы растут, TVL быстро увеличивается, уязвимость, которая раньше могла привести к потере 1 миллиона долларов, может внезапно стать возможностью для атаки на сумму свыше 100 миллионов долларов; небольшая проблема с соблюдением норм может быстро увеличиться с приходом платежей и институциональных средств.

В то же время в отрасли быстро появляются новые формы рисков. Например, когда AI-агенты начинают участвовать в цепочных транзакциях, кто имеет право авторизовать транзакцию? Если агента манипулируют с помощью Prompt Injection (высший риск безопасности в области AI-агентов) или другими способами, кто несет ответственность? Как ограничить активы, которые он может перемещать? Некоторые предположения о безопасности в эпоху традиционных кошельков могут потребовать пересмотра.

Поэтому я считаю, что в этом цикле наиболее распространенные когнитивные ловушки — это две.

Первая: рынок растет, значит, риски снижаются. На самом деле, как правило, все наоборот. Чем дороже актив, тем больше стимул для атакующих.

Вторая: регулирование стало более дружелюбным, значит, соблюдение норм больше не важно. Регуляторная среда становится более ясной, что на самом деле означает, что все больше учреждений могут войти; а после входа учреждений требования к AML, KYT, проверке санкций, источникам средств и управлению рисками только станут более конкретными.

Поэтому я больше всего беспокоюсь не о том, насколько BTC может вырасти, а о том, когда десятки триллионов долларов или больше ценности действительно войдут в цепочку, у нас есть ли соответствующая безопасность, соблюдение норм и инфраструктура для управления рисками, соответствующая этому объему активов. Это может стать ключом к тому, сможет ли криптоиндустрия действительно перейти от бычьего рынка к долгосрочной финансовой инфраструктуре.

Zeuspace, Юэ Кун: С точки зрения нашего количественного института, мы больше всего беспокоимся о том, может ли текущая рыночная среда продолжаться. Крипторынок сейчас уже сильно финансовизирован, он все больше зависит от глобальной ликвидности, институциональных средств и регулирующих норм, поэтому наибольший риск на самом деле исходит от внезапного изменения состояния рынка.

С макроэкономической точки зрения, наибольший внешний риск по-прежнему заключается в реверсе ликвидности. Текущий цикл происходит на фоне все еще высоких долгосрочных процентных ставок в США, а инфляция и геополитические риски не исчезли полностью, поэтому основа не является особенно мягкой. Если в будущем инфляция снова начнет расти, политика ФРС снова ужесточится, доллар и реальные процентные ставки одновременно вырастут, а также снизится риск аппетита к акциям в США, это может привести к тому, что средства ETF перейдут от постоянного притока к оттоку.

С точки зрения самого рынка, я считаю, что наибольший риск заключается в том, что скорость роста цен превышает скорость расширения фундаментальных показателей и реальной ликвидности. Когда цикл только начинается, средства часто сосредоточены на нескольких сильных активах и популярных нарративах, что легко создает эффект богатства, после чего быстро увеличивается кредитное плечо, средства на покупку и новые нарративы. Если цены растут очень быстро, но стабильные монеты, спотовые сделки, реальные пользователи и долгосрочные средства не расширяются синхронно, то рынок может выглядеть все более горячим, но на самом деле структура становится все более уязвимой.

Поэтому я считаю, что в этом цикле могут возникнуть три когнитивные ловушки.

Первая ловушка — принимать бета за альфа. В бычьем рынке или в период сильного восстановления большинство активов могут расти, что легко вводит инвесторов в заблуждение, заставляя их думать, что их исследовательские или выборочные способности очень сильны. Но настоящая альфа должна обеспечивать относительно стабильную доходность с учетом риска в различных рыночных условиях, а не полагаться исключительно на общий рост рынка.

Вторая ловушка — принимать рост цен за улучшение фундаментальных показателей. Особенно на новых нарративных активах, рост цен сам по себе может создать внимание, объем торгов и истории, создавая сильную рефлексивность. Но цена может опережать фундаментальные показатели на значительное расстояние. Мы больше сосредоточены на пользователях, доходах, ликвидности и способности токенов захватывать ценность, чем на том, что актив вырос в несколько раз, чтобы доказать, что он обязательно имеет долгосрочную ценность.

Третья ловушка, которую я считаю наиболее опасной, — это механическое копирование опыта предыдущего бычьего рынка. Многие люди все еще привыкли следовать фиксированному сценарию «BTC растет, затем ETH, затем альткоины», или полагают, что старые активы, которые хорошо себя показали в предыдущем цикле, обязательно вырастут в этом. Но в этом цикле уже очевидно, что средства снова выбирают активы, и новые и старые нарративы, фундаментальные показатели и входы институциональных средств будут изменять относительное поведение активов. Каждый цикл на рынке имеет свои сходства, но никогда не повторяется полностью.

Вот почему мы больше полагаемся на системы количественного анализа AI. Слабость человека заключается в том, что после роста легко формировать нарратив, а затем использовать его для укрепления уже существующих суждений; ценность модели заключается в постоянном переосмыслении данных и в том, чтобы позволить рынку сообщить нам, что прежние закономерности больше не действуют. Для нас действительно важно не то, как изменяются цены, а то, может ли модель своевременно распознавать структурные изменения в трендах, волатильности, ликвидности и корреляциях.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.