Morgan Stanley: Увеличение дохода в 4 раза за полгода — достигла ли Zhipu точки коммерциализации?

TL;DR · Доход Zhipu за первое полугодие 2026 года увеличился на 400% по сравнению с прошлым годом и составил 9,54 миллиарда юаней, доход от облачного развертывания вырос на 2736%, став абсолютным лидером. · По состоянию на август, месячный ARR компании достиг 1,6 миллиарда долларов, а годовой ARR превысил 2 миллиарда долларов, прогноз на конец года повышен до 2,4 миллиарда долларов. · С начала года по август, объем потребления токенов на платформе увеличился более чем в 40 раз, средняя цена API выросла примерно на 101%, количество платных активных пользователей увеличилось на 603%. · Стоимость единичного вывода снизилась на 80% за первое полугодие, но общая валовая маржа упала с 50% до 26%, расходы на исследования и разработки все еще превышают доходы в два раза. · Morgan Stanley повысил целевую цену с 1700 гонконгских долларов до 1800 гонконгских долларов, ожидая, что Zhipu сможет достичь прибыльности только к 2028 году.

Коммерциализация Zhipu явно ускоряется.

В отчете, опубликованном Morgan Stanley 31 августа, говорится, что месячный ARR Zhipu по состоянию на август достиг 1,6 миллиарда долларов, а по расчетам годового дохода превысил 2 миллиарда долларов, что значительно выше предыдущего прогноза в 1,2 миллиарда долларов.

С увеличением объема вызовов модели, цен на API и числа платных пользователей, Zhipu повысил прогноз ARR на конец 2026 года с предыдущего уровня до 2,4 миллиарда долларов. Morgan Stanley сразу же повысил прогноз доходов компании на следующие три года и увеличил целевую цену с 1700 гонконгских долларов до 1800 гонконгских долларов, сохранив рейтинг «Увеличить долю».

Эти результаты демонстрируют две параллельные тенденции: облачный бизнес уже вошел в фазу быстрого расширения, а эффективность вычислений также быстро улучшается; однако при высоких затратах на исследования и разработки и давлении со стороны стоимости вывода, рост доходов еще не полностью преобразовался в прибыль.

Рост облачного дохода почти в 28 раз стал основным двигателем роста

За первое полугодие 2026 года Zhipu достиг дохода в 9,54 миллиарда юаней, что на 400% больше по сравнению с прошлым годом, что в основном соответствует прогнозу Morgan Stanley в 9,67 миллиарда юаней.

Рост в основном обусловлен облачным развертыванием. За этот период доход от облачного развертывания составил 8,25 миллиарда юаней, увеличившись на 2736% по сравнению с прошлым годом, составив около 86% от общего дохода; доход от локального развертывания снизился на 20% до 1,29 миллиарда юаней.

Это означает, что структура доходов Zhipu быстро переходит от проектного и локального развертывания к бизнесу MaaS, сосредоточенному на вызовах API и услугах для разработчиков. В отличие от одноразовой поставки, облачный бизнес легче формирует устойчивый доход и обладает большей способностью к масштабированию.

Сводка результатов Zhipu за первое полугодие 2026 года. Доход Zhipu за полгода увеличился на 400%, из которых доход от облачного развертывания вырос на 2736%; общая валовая маржа снизилась с 50% до 26%. Источник: компания, Morgan Stanley

Тем не менее, быстрый рост облачного дохода еще не привел к улучшению общей валовой маржи.

За первое полугодие Zhipu достиг валовой прибыли в 2,52 миллиарда юаней, увеличившись на 164% по сравнению с прошлым годом, но общая валовая маржа снизилась с 50% до 26%, что ниже ранее ожидаемых 32% от Morgan Stanley. Хотя скорость роста доходов очень высокая, затраты на услуги вывода, вычисления и инфраструктуру также увеличиваются.

Исследования и разработки по-прежнему являются крупнейшей статьей расходов компании. За первое полугодие расходы на исследования и разработки составили 21,31 миллиарда юаней, увеличившись на 34%, что составляет около 2,2 раза от доходов за тот же период. Компания зафиксировала операционный убыток в 21,61 миллиарда юаней; чистый убыток, относящийся к акционерам, составил 20,71 миллиарда юаней, сократившись примерно на 12% по сравнению с прошлым годом.

Другими словами, Zhipu уже подтвердила потенциал роста облачного дохода, теперь необходимо доказать, что с увеличением масштаба бизнес вызовов модели сможет сформировать достаточную валовую прибыль и операционный рычаг.

Рост потребления токенов в 40 раз, цена API удвоилась

В отличие от текущей прибыли, Morgan Stanley больше интересует изменение коммерческих показателей Zhipu.

Руководство сообщило, что с января по август объем потребления токенов на платформе Zhipu увеличился более чем в 40 раз, при этом использование токенов программного пакета увеличилось более чем в 23 раза. За тот же период средняя цена API выросла примерно на 101%, что указывает на то, что рост вызовов не полностью зависит от снижения цен.

Показатели пользователей и дохода также быстро растут:

• Число пользователей платформы MaaS увеличилось на 144% за год;
• Число платных активных пользователей увеличилось на 603%;
• Средний дневной доход за последние 12 месяцев увеличился в 234 раза;
• Число пользователей открытой платформы превысило 7,4 миллиона;
• Число активных пользователей ZCode в первый месяц превышает 1 миллион.

Среди десяти крупнейших клиентов, которые вносят наибольший вклад в доход, среднее дневное использование токенов увеличилось примерно в 98 раз по сравнению с началом года. Компания также сообщила, что Zhipu стала поставщиком моделей с самым высоким приоритетом для четырех из десяти крупнейших интернет-компаний Китая.

Количество высокоценных клиентов также увеличивается. По состоянию на конец августа, количество клиентов, чей ARR превышает 100 тысяч долларов, 500 тысяч долларов и 1 миллион долларов, составляет примерно 115, 25 и 37 соответственно; еще 8 клиентов имеют ARR более 10 миллионов долларов.

Эти показатели совместно способствовали повышению прогноза ARR Zhipu на весь год. По состоянию на август, месячный ARR достиг 1,6 миллиарда долларов, годовой ARR превысил 2 миллиарда долларов, а целевой показатель на конец года был повышен до 2,4 миллиарда долларов.

Важно отметить, что ARR — это годовой показатель, рассчитанный на основе доходов за определенный период, и не равен уже подтвержденному годовому финансовому доходу. Особенно данные по годовому ARR могут быть подвержены влиянию выхода новых продуктов и краткосрочных пиков вызовов. Его ценность в конечном итоге зависит от удержания клиентов, частоты вызовов и способности дохода продолжать реализовываться.

Стоимость вывода снизилась на 80% за полгода, восстановление валовой маржи требует времени

Чтобы поддержать постоянно растущий спрос на вызовы моделей, Zhipu увеличила инвестиции в инфраструктуру за последние полгода.

Компания сообщила, что за первое полугодие стоимость единичного вывода снизилась на 80%. Во втором квартале «коэффициент вычислительной мощности» достиг 0,46, увеличившись примерно в 14 раз по сравнению с прошлым годом. Этот показатель измеряет доход от API, полученный на каждый вложенный юань в вычислительную мощность для обучения и вывода, хотя в настоящее время он все еще не достигает 1, но скорость улучшения очевидна.

Снижение затрат в основном связано с многоуровневыми закупками вычислительной мощности, увеличением доли использования отечественных GPU, а также совместной оптимизацией на уровне моделей, сетей и чипов. Руководство также упомянуло о потенциальном плане по созданию собственных дата-центров, чтобы лучше контролировать возможности инфраструктуры.

На стороне продукта повышение коэффициента попадания в кэш, пропускной способности токенов и эффективности обслуживания моделей также снижает стоимость единичного вызова.

Руководство ожидает, что валовая маржа открытой платформы все еще имеет возможность увеличения, и заявило, что в будущем в течение 12-18 месяцев валовая маржа этого бизнеса будет повышена до более чем 50%. Morgan Stanley считает, что если поставка вычислительной мощности будет лучше, чем ожидалось, ARR Zhipu к концу года все еще может превысить прогноз в 2,4 миллиарда долларов.

Однако, судя по общей валовой марже в 26% за первое полугодие, улучшение эффективности инфраструктуры еще не полностью отразилось в финансовых отчетах. В дальнейшем необходимо наблюдать, сможет ли цена API оставаться стабильной, сможет ли снижение единичных затрат покрыть увеличение объема вызовов, и сможет ли валовая маржа облачного бизнеса восстановиться в соответствии с целями руководства.

Программирование — это только начало, следующий шаг — «цифровой коллега»

В плане продуктовой стратегии Zhipu рассматривает программирование как вход в рынок профессиональных интеллектуальных агентов.

Руководство считает, что программная модель должна понимать сложные задачи, вызывать инструменты, планировать шаги и проверять результаты выполнения, эти способности могут быть перенесены в такие области, как кибербезопасность, право и финансы. Компания сообщила, что некоторые возможности GLM-5.3 уже начали применяться в области кибербезопасности.

Поэтому Zhipu предложила перейти от «кодирования» к «совместной работе»: от помощника по программированию к цифровому коллеге, способному выполнять сложные профессиональные процессы. По оценкам компании, потенциальный объем мирового рынка программирования составляет около 500 миллиардов долларов, а рынок профессиональных кооперативных интеллектуальных агентов может достичь 5 триллионов долларов.

Будущее развитие моделей компании по-прежнему будет сосредоточено на расширении масштабов базовых моделей, а также на усилении обучения вывода, архитектуры циклов токенов и инвестиций после обучения. Запланированная GLM-6.0 будет позиционирована как «полностью самообучающаяся» модель, способная проводить самооценку и самокоррекцию, руководство рассматривает ее как важный этап на пути к рекурсивному самоусовершенствованию.

Этот нарратив открывает для Zhipu более широкий потенциальный рынок, но в настоящее время он все еще в основном относится к долгосрочным техническим и коммерческим видениям. Способность моделей успешно переноситься в профессиональные области, такие как право и финансы, все еще должна пройти испытания надежности, отраслевых данных, требований к соблюдению норм и готовности клиентов платить.

Morgan Stanley повысил прогноз доходов на три года, ожидая прибыльность в 2028 году

Учитывая результаты за первое полугодие и превышение ожиданий по ARR, Morgan Stanley повысил прогноз доходов Zhipu на 2026-2028 годы на 20,4%, 25,6% и 29,3% соответственно.

Morgan Stanley в настоящее время ожидает, что доход Zhipu в 2026 году составит 63,29 миллиарда юаней, в 2027 году вырастет до 193,13 миллиарда юаней, а в 2028 году достигнет 476,41 миллиарда юаней, что соответствует темпам роста по сравнению с прошлым годом в 773,8%, 205,2% и 146,7% соответственно.

Morgan Stanley повысил прогнозы по результатам Zhipu. Учитывая результаты за первое полугодие и рост ARR, Morgan Stanley повысил прогнозы доходов Zhipu на 2026-2028 годы на 20,4%, 25,6% и 29,3%. Источник: Morgan Stanley

Существенное повышение прогнозов доходов не изменило краткосрочное давление на убытки. Из-за снижения прогнозов валовой маржи и увеличения расходов на исследования и разработки Morgan Stanley даже увеличил прогноз операционных убытков Zhipu на 4,5%, ожидая, что чистый убыток для акционеров в этом году составит около 43,03 миллиарда юаней.

С увеличением доходов Morgan Stanley ожидает, что прогноз операционных убытков в 2027 году сократится на 35,2%, ожидая, что чистый убыток для акционеров составит около 25,64 миллиарда юаней. К 2028 году операционная прибыль компании может достичь 50,18 миллиарда юаней, а чистая прибыль для акционеров составит около 47,30 миллиарда юаней, что позволит впервые достичь годовой прибыльности.

Этот прогноз основывается на трех предположениях: облачный доход продолжает расти высокими темпами, валовая маржа постепенно восстанавливается, а скорость роста доходов превышает скорость роста расходов на исследования и разработки. Любое из этих условий, не соответствующее ожиданиям, может отложить точку прибыльности компании.

Целевая цена повышена до 1800 гонконгских долларов, оценка по-прежнему ставит на высокие темпы роста

Morgan Stanley использует модель дисконтирования денежных потоков для оценки Zhipu, предполагая средневзвешенную стоимость капитала на уровне 15% и постоянный темп роста на уровне 3%, в конечном итоге повысив целевую цену с 1700 гонконгских долларов на 5,9% до 1800 гонконгских долларов.

С учетом закрытия акций на уровне 1195 гонконгских долларов 31 августа, целевая цена соответствует примерно 51% потенциала роста, что также соответствует примерно 35-кратному прогнозируемому коэффициенту продаж за 2027 год. Morgan Stanley считает, что текущий коэффициент продаж компании на уровне 25 раз за 2027 год еще не полностью отражает долгосрочный потенциал роста доходов.

Тем не менее, эта оценка сильно зависит от конкурентоспособности моделей и скорости коммерциализации.

В оптимистичном сценарии, если Zhipu выпустит модели мирового уровня, продолжит расширять клиентскую базу через облачные API и повышать цены, Morgan Stanley ожидает, что доход компании в 2027 году может достичь 337,5 миллиарда юаней, что соответствует оценке в 3340 гонконгских долларов.

В базовом сценарии Zhipu сможет продолжать выпускать модели, близкие к мировым стандартам, и доход в 2027 году составит 193 миллиарда юаней, что соответствует целевой цене в 1800 гонконгских долларов.

В пессимистичном сценарии, если производительность модели отстает, а поставка вычислительной мощности ограничена, доход может расти только линейно, и в 2027 году доход может составить только 135 миллиардов юаней, что соответствует снижению оценки до 670 гонконгских долларов.

Риски и выгоды Zhipu и три сценария оценки. Morgan Stanley устанавливает базовую целевую цену Zhipu на уровне 1800 гонконгских долларов; сценарии бычьего и медвежьего рынков составляют 3340 гонконгских долларов и 670 гонконгских долларов соответственно, оценка зависит от конкурентоспособности моделей и скорости роста доходов. Источник: Morgan Stanley

Наибольшее изменение Zhipu за первое полугодие заключается в том, что рост коммерциализации начинает отражаться в финансовых данных: облачный доход, потребление токенов, платные пользователи и ARR значительно увеличились. В то же время компании еще предстоит достичь стабильной прибыльности, восстановление валовой маржи и эффективность затрат на исследования и разработки определят, сколько прибыли можно будет реализовать в этом цикле роста.

Для инвесторов целевой показатель ARR в 2,4 миллиарда долларов — это лишь отправная точка следующего этапа. Действительно необходимо подтвердить, сможет ли быстро растущий объем вызовов модели превратиться в устойчивый доход, и сможет ли Zhipu, сохраняя конкурентоспособность моделей, завершить переход от высоких затрат на расширение к прибыльности к 2028 году.