Кто взимает плату за проезд в эпоху "все на цепи"?

Конкуренция в области токенизации была полностью переопределена за 48 часов.

Автор: EX.IO

Ранее решающим фактором было "кто первым перенес активы на цепь"; сегодня игра перешла в стадию "кто контролирует базовую инфраструктуру после токенизации" ------ клиринг, хранение, расчет, выкуп. Капитал больше не интересуется только тем, "кто построил путь"; он начинает прямо ставить ценники на "сам путь".

За последние два дня три финансовые линии одновременно завершили первый раунд рыночного ценообразования для этой "инфраструктуры заднего плана":

• PE ставка: Bain Capital возглавила финансирование клиринга + хранителя RQD*, 74 миллиона долларов на ставку на инфраструктуру токенизации;
• Сделка по слиянию и поглощению: Корейская Future Asset приобрела Digital X, нарисовав план на 10,9 миллиарда долларов "стабильные монеты + RWA + STO";
• Рыночная проверка: Virtu, M1X и Tradeweb завершили первую сделку по выкупу суверенных облигаций на цепи, атомарный расчет за 10 минут.

Три действия указывают на один и тот же вывод: передняя часть на цепи - это "билет", а задняя инфраструктура - это "платежный терминал". И капитал уже начал ставить ценники на этот терминал.

От "кто контролирует путь" к "сколько стоит путь"

Сначала определим временную шкалу, чтобы понять скорость ускорения этого процесса.

25-26 августа мы наблюдали "институты, строящие путь": 39 ассоциаций банков штатов создали BankChain Alliance, DTCC/ICE исследуют onchain расчеты, ZeroHash снова стучится в OCC за лицензией доверительного управления, оценка Copper значительно снизилась (по сообщениям).

Это была борьба за "контроль" ------ кто определяет путь.

К 27-28 августа вопрос продвинулся вперед: капитал начал отвечать на вопрос "сколько стоит этот путь".

• PE ставит 74 миллиона долларов на будущие денежные потоки клиринговой и депозитарной компании;
• Один из триллионных управляющих активами покупает лицензию и клиентскую базу следующей биржи;
• Мейкеры и электронные торговые платформы используют реальные деньги в сделках репо, чтобы доказать, что "цепная залоговая финансировка" действительно может работать.

"Контроль" - это стратегия, "цена" - это результат. Когда капитал начинает устанавливать цены, это означает, что конкуренция перешла от "рассказа историй" к "расчету денежных потоков".

Ценообразование на первичном рынке: Bain Capital ставит на "платежный терминал" клиринга

Наиболее легко упустить из виду, но наиболее значимая новость за эти три дня - это финансирование RQD* в 74 миллиона долларов.

RQD* (звездочка - часть официального названия компании) - это американская клиринговая + депозитарная компания, Bain Capital возглавила этот раунд в 74 миллиона долларов, и компания четко заявила, что намерена инвестировать в цифровые активы и инфраструктуру токенизации.

Почему это важно?

Потому что в традиционных финансах клиринг и хранение - это "непривлекательный, но очень прибыльный" бизнес. DTCC обрабатывает десятки триллионов долларов в расчетах по ценным бумагам каждый день, полагаясь не на объем активов, а на структурные тарифы "если вы рассчитываетесь у меня, вы должны заплатить". Это самая близкая к "платежному терминалу" бизнес-модель в финансовой системе.

Bain Capital инвестирует в "токенизированную версию этого платежного терминала".

Когда PE начинает ставить на "кто контролирует уровень клиринга / расчетов токенизированного рынка", он ставит на одно и то же: в следующем поколении финансовой инфраструктуры права на тарифы клиринга и расчетов - это актив, который может генерировать постоянные денежные потоки.

А история Copper как раз подтверждает это с обратной стороны. На прошлой неделе мы уже писали: Copper когда-то оценивалась в 2,5 миллиарда долларов, сейчас покупатели предлагают значительно ниже ее цены в 500 миллионов долларов. Компания "с технологиями, но без лицензии" значительно снизила свою оценку (по сообщениям); компания "с лицензией на клиринг, способная участвовать в институциональных расчетах" привлекает внимание PE.

Технология - это затраты, лицензия и права на тарифы - это активы.

Кто покупает "азиатский дистрибуционный путь"?

Если Bain инвестирует в "платежный терминал клиринга", то Mirae Asset покупает "азиатский дистрибуционный путь".

Одна из крупнейших управляющих активами в Корее, Future Asset Financial Group, приобрела криптобиржу Digital X (бывшую Korbit). Основатель Пак Хён Чжу затем нарисовал план, который не заключался в "я хочу торговать монетами", а в "стабильные монеты + RWA + STO" в трех направлениях, с целью создания "криптоимперии" на 10,9 миллиарда долларов (как он сам себя называет).

Если разобрать, эта покупка включает не монеты, а две вещи:

1. Лицензия ------ лицензионная лицензия биржи является необходимым условием для выпуска стабильных монет и листинга RWA/STO;
2. Клиентская база ------ существующие пользователи биржи являются готовыми каналами дистрибуции для токенизированных фондов и стабильных монет управляющей компании.

Это версия "распределение - это новое размещение" в Азии: управляющие активами больше не удовлетворяются тем, что "передают фонды другим для дистрибуции", а непосредственно покупают биржу, становясь "интегрированным путем для размещения + дистрибуции + хранения".

Это тот же сценарий, что и "если банки не могут победить, то присоединяются" на прошлой неделе, только в версии для управляющих активами. Участие крупнейшего управляющего активами в строительстве собственного пути означает, что конкуренция за "строительство собственного пути" уже распространилась из западных центров клиринга в азиатские управляющие активами.

Ценообразование в денежном рынке: Virtu×Tradeweb используют оффшорные суверенные облигации для репо

Из трех линий наиболее технической и значимой является эта сделка репо.

Мейкер Virtu Financial, электронная торговая платформа фиксированного дохода Tradeweb и M1X Global завершили полное цепное выкуп. Залогом не являются традиционные государственные облигации, а суверенные цифровые облигации, выпущенные на Маршалловых островах, USDM1 ------ цифровые облигации с обеспечением 1:1 краткосрочных американских облигаций, структурой по праву Нью-Йорка и выплатой процентов в течение срока держания. Весь цикл репо + выкупа завершился атомарным расчетом за 10 минут в сети Canton, хранение обеспечивается такими учреждениями, как Anchorage Digital, BitGo, tZERO и др.

Значение этой сделки не в сумме, а в структуре:

• Она доказывает, что "залоговая финансировка" является сценарием с наивысшей ценностью для токенизированных активов. Суверенные цифровые облигации имеют наивысшую ценность не для "торговли", а для "использования в качестве залога для получения кредита". Репо - это основная артерия денежного рынка, и теперь эта артерия может функционировать на институциональном уровне блокчейна.
• Она обходит регуляторный вакуум США с помощью "оффшорных суверенных облигаций". Почему залогом являются суверенные цифровые облигации Маршалловых островов, а не токенизированная версия американских облигаций? Потому что в США еще не установлены правила для клиринга, хранения и залога токенизированных ценных бумаг. Мейкеры и электронные торговые платформы сначала доказывают "жизнеспособность канала" на оффшоре, а затем, когда правила США (правила SEC по хранению, Reg Crypto) будут установлены, вернутся на материк.

Здесь скрыто ключевое суждение: суверенные цифровые облигации Маршалловых островов - это не конечная цель, а заполнитель для "соответствующего залога".

Исполнители Virtu и Tradeweb - все регулируемые традиционные финансовые субъекты. Это означает, что право на ценообразование для "цепной залоговой финансировки" заранее присваивается традиционными мейкерами и электронными торговыми платформами.

Расширение на стороне выпуска и дистрибуции

Пока задняя часть получает ценообразование, передняя часть тоже не сидит без дела ------ но направление очень интересно: передняя часть "увеличивает объем", задняя часть "строит стены".

• Сторона выпуска: Bitfinex Securities завершила токенизированный капитал в 50 миллионов долларов для платформы никелевых металлов в Люксембурге (с обеспечением около 1,6 миллиарда долларов высокопурифицированного никелевого провода), установив рекорд. Это веха для "товарных RWA" от "переноса на цепь" до "реального финансирования".
• Сторона дистрибуции: один из крупнейших розничных брокеров в США, Charles Schwab, расширил свою новую криптоплатформу с BTC/ETH до Solana, Avalanche, Chainlink. Брокеры больше не удовлетворяются только основными монетами, начинают выставлять другие токены (альткойны) на розничные полки.
• Регуляторная сторона: Великобритания планирует добавить "инновационные цели" для стабильных монет в Банк Англии (финансовая стабильность по-прежнему является приоритетом). Регулируемая структура стабильных монет продолжает развиваться в Великобритании и Европе.

Собрав эти пять пунктов вместе, мы видим сравнение:

Передняя часть (выпуск, листинг, дистрибуция) "увеличивает объем" ------ кто угодно может участвовать, чем больше, тем лучше; задняя часть (клиринг, расчеты, хранение, репо) "строит стены" ------ чем выше, тем дороже.

Schwab может за одну ночь выставить SOL/AVAX/LINK на полку, потому что "листинг" не является дефицитом. Но сделка репо Virtu×Tradeweb, за которой стоят клиринг, расчеты, хранение и юридическая структура, не может быть скопирована ни одной крипто-родной платформой за одну ночь.

Задняя часть - это действительно дефицитная часть токенизации.

Объединив три линии капитала, наблюдение EX.IO Research таково:

Центр тяжести ценности токенизации уже необратимо переместился от "выпуска на передней части" к "инфраструктуре заднего плана" ------ клиринг, расчеты, хранение, репо. На этой неделе капитал оценил эту заднюю часть тремя линиями (PE ставка, M&A, денежный рынок репо).

Это означает три вещи:

Первое, "объекты для листинга" больше не являются защитным валом. Расширение Schwab показывает, что барьеры для дистрибуции на передней части быстро исчезают ------ кто угодно может участвовать, чем больше, тем лучше. Сравнение "количества токенов" больше не имеет различий.

Второе, "клиринг / расчеты / хранение / залоговая финансировка" - это те этапы, которые могут взимать плату, строить стены и генерировать постоянные денежные потоки. Bain инвестирует в RQD*, что является "платежным терминалом клиринга", Mirae покупает Digital X, что является "дистрибуцией + лицензионным путем", Virtu/Tradeweb занимаются репо, что является "каналом залоговой финансировки". Действительно ценным является только задняя часть.

Третье, "регулируемые, проверяемые, способные к залоговой финансировке" заменяют "перенос на цепь" как основное предложение. Суверенные цифровые облигации Маршалловых островов могут использоваться в качестве залога для репо не потому, что "они на цепи", а потому, что "они имеют структуру по праву Нью-Йорка, имеют лицензированное хранение и могут быть атомарно рассчитаны". Может ли актив быть на цепи, уже не является дефицитом; дефицитом является "кто может сделать так, чтобы активы были клированы, рассчитаны, заложены, проверены".

Более прямолинейное утверждение: победители токенизации - это не те, кто "на цепи больше всего", а те, кто "может собирать плату за проезд на каналах клиринга и расчетов".

Следует отметить, что вышеуказанные сигналы ценообразования все еще являются ранними примерами ------ цепное репо в настоящее время является единичной сделкой, масштабируемость еще не проверена; финансирование RQD* и поглощение Mirae также остаются на стадии "ставки", а не "реализации постоянных денежных потоков". Все это является сигналами рыночного наблюдения, а не торговыми сигналами.

Кроме того, мы также считаем, что центр тяжести ценности токенизации уже переместился на "заднюю часть". Передняя часть (выпуск / листинг / дистрибуция) увеличивает объем, задняя часть (клиринг / расчеты / хранение / репо) строит стены. В то же время капитал начинает устанавливать цены на заднюю часть, что указывает на то, что конкуренция переходит в стадию "расчета денежных потоков". Bain инвестирует в RQD*, Mirae покупает Digital X, Virtu/Tradeweb занимаются репо, три линии соответствуют первичному рынку, слиянию и денежному рынку. Более того, стоит отметить, что "регулируемые, проверяемые, способные к залоговой финансировке" заменяют "перенос на цепь" как основное предложение. Кто может собирать плату за проезд на каналах клиринга и расчетов, тот и является победителем токенизации ------ а не тот, кто больше всего на цепи.

Правила игры переписаны, и сама игра начинает заново.