Имеет ли смысл RWA без DeFi?

Токены — это просто штрих-коды, а рынок, способный пережить кризисные выходные, является основным.

Автор: Иисус Родригес, соучредитель Sentora

Перевод: Лаффи, Foresight News

Обсуждение в индустрии RWA часто начинается с простой идеи: взять казначейскую облигацию, долю фонда, акцию, счет-фактуру, мегаватт-час или час вычислений на GPU и затем создать токен, представляющий это.

Полезно ли это? Безусловно. Но можно ли это назвать революционным? Далеко не всегда.

Это похоже на то, как если бы вы наклеили штрих-код на контейнер и заявили, что проблемы глобальной торговли решены. Штрих-код делает контейнеры распознаваемыми и читаемыми машинами, но он не создаст порты, краны, таможню, страхование, финансирование, маршруты доставки и не приведет к покупателям издалека.

Токены — это просто адресуемые сертификаты прав, в то время как DeFi — это операционная система рынка. Действительно важный вопрос не в том, сколько активов можно перенести в блокчейн, а в том, сколько активов может быть оценено, профинансировано, хеджировано, продано и обработано в условиях стресса, не требуя при этом каждой сделки оффлайн-координации.

Токенизация завершает представление прав; DeFi приносит реальную полезность.

Токенизация — это просто штрих-код, а не цепочка поставок

В истории финансовых рынков уже были похожие эпизоды. Масштабируемость ипотечных кредитов не была достигнута просто благодаря тому, что бумажные сертификаты стали электронными записями. Реальная масштабируемость произошла благодаря созданию целого механизма вокруг этих активов: кредитного анализа, послепродажного обслуживания, секьюритизации, кредитных рейтингов, финансирования складов, обратного выкупа, хеджирования, клиринга и правил распределения убытков.

RWA также необходимо пройти точно такой же процесс эволюции.

Актив, который может адаптироваться к DeFi, должен иметь шесть уровней: юридически обязательные права, надежные источники данных, четкие правила передачи и выкупа, исполняемую ликвидность на вторичном рынке, параметры залога, соответствующие реальному поведению, и надежные пути клиринга и обработки убытков.

Однако большинство проектов токенизации часто останавливаются на первых пяти уровнях.

Существует простой тест, который можно использовать для проверки зрелости актива, всего лишь ответив на три вопроса:

• Какова текущая стоимость этого актива?
• Может ли протокол в данный момент осуществить выход и ликвидировать актив?
• Если первые два суждения окажутся неверными, кто понесет убытки?

Когда смарт-контракт может с уверенностью ответить на эти три вопроса, RWA действительно станет основным финансовым компонентом. До этого момента это в основном просто цифровая оболочка.

Четыре временных цикла RWA

Глубочайшее техническое противоречие заключается в том, что RWA одновременно функционирует под несколькими различными временными циклами.

Блокчейн может завершить клиринг за считанные секунды и работает 24/7; оракулы могут обновлять цены каждый час или каждый день; традиционные биржи закрыты по вечерам и в выходные; депозитарные учреждения следуют банковскому графику; процесс выкупа активов может занять 1 день, 5 дней или даже 30 дней.

Если использовать такой медленный актив RWA для поддержки быстро истекающих обязательств DeFi, например, кредитования стейблкоинов.

Это и есть преобразование сроков, а также основная модель, на которой работают банки на протяжении сотен лет: использовать краткосрочные обязательства для финансирования долгосрочных медленных активов. Эта модель имеет практическую ценность, но риски должны быть адекватно оценены.

Представьте себе ситуацию: в воскресенье в 2 часа ночи актив достигает порога ликвидации. Смарт-контракт может немедленно конфисковать токены, но реальный рынок откроется только в понедельник, а выкуп эмитента можно будет осуществить только во вторник. Ликвидация в блокчейне уже завершена, а процесс обработки активов в реальном мире только начинается.

Это создает разрыв ликвидации, когда DeFi требует немедленной ликвидности, а реальный мир этого не позволяет, что приводит к временной разнице между ними.

Этот разрыв может привести к парадоксальным результатам: даже если токены государственных облигаций имеют низкую волатильность, их использование в качестве залога может быть более рискованным, чем использование более волатильных криптоактивов. Цена ETH может сильно колебаться, но его можно торговать круглосуточно; активы RWA могут выглядеть стабильными по цене, но это может быть просто отсутствие новых ценовых отметок в течение многих часов. Плавная цена иногда означает безопасность, а иногда просто маскировка устаревших данных.

Ликвидность — это выходной канал, а не цифра TVL

У общественности также есть распространенное недопонимание ликвидности.

Ликвидность не равна TVL, не равна наличию торговой пары и не равна обещанию эмитента в конечном итоге выкупить по чистой стоимости. Ликвидность — это способность в рамках разрешенного времени ваших обязательств преобразовать позиции в необходимые вам расчетные активы с приемлемой скидкой.

Можно провести аналогию с переполненным театром: размер зала не может определить, безопасно ли будет в случае пожара, действительно важно — это ширина выходных каналов.

У RWA должно быть как минимум три пути выхода: продажа другим участникам рынка, запрос выкупа у эмитента, использование актива в качестве залога для получения кредита с отсрочкой продажи. Каждый из этих путей имеет разные задержки, объемы, ограничения доступа и потенциальные режимы отказа.

Маркетмейкеры, готовые взять на себя запасы RWA в выходные, по сути, закрывают разрыв между двумя финансовыми циклами. Эта услуга по управлению активами должна быть четко распознана и вознаграждена соответствующим образом.

Поэтому наша стратегическая модель должна оценивать стоимость выхода в условиях стресса, а не официальную чистую стоимость активов на бумаге. То есть фактическая цена, которую можно реализовать после расширения спредов, сокращения запасов маркетмейкеров, очередей на выкуп и резкого роста стоимости финансирования стейблкоинов.

Действительно важный вопрос не в том, «сколько стоил этот актив вчера», а в том, «сколько наличных можно получить за эту позицию до того, как протокол потеряет терпение».

Плечо порождает полезность, но также создает уязвимость

Токенизация занимает подавляющее большинство заголовков в СМИ, но реальную экономическую полезность приносит плечо.

Недвижимость становится высокоценным залогом только благодаря ипотечным кредитам; государственные облигации становятся основным инструментом рынка благодаря рынку обратного выкупа; акции полностью раскрывают свою ценность только после поддержки маржинальной торговли, кредитования, коротких продаж и хеджирования.

Как только RWA можно использовать в качестве залога для получения стейблкоинов, он перестает быть просто токенизированным объектом и становится инфраструктурой на уровне баланса. Но плечо также является местом, где скрытые предположения превращаются в реальные убытки.

Коэффициент залога не может основываться только на исторической волатильности. Дисконтный коэффициент также должен учитывать юридическую исполнимость, свежесть данных оракулов, задержку выкупа, степень концентрации долей, способность маркетмейкеров принимать активы, риски депозитарных учреждений, полномочия управления и корреляцию с активами финансирования.

В результате могут возникнуть парадоксальные выводы: в некоторых рыночных условиях коэффициент залога токенизированных государственных облигаций может даже быть ниже, чем у ETH. Это не означает, что экономический риск государственных облигаций выше, а то, что скорость их механизма ликвидации медленнее и недостаточно проверена на практике.

Риски DeFi — это не только риски самих активов, но и риски структуры рынка, умноженные на риски активов.

Риски RWA — это график взаимосвязей

Традиционные финансы полагаются на регулярные отчеты и ручные процессы обновления для управления рисками. DeFi требует чего-то более похожего на кабину пилота: постоянный мониторинг показателей, четкие пороги риска, автоматические реакции до того, как в двигателе появится открытое пламя.

Риски RWA не должны быть сжаты в простую оценку, а должны быть смоделированы как график взаимосвязей.

Узлы графика включают в себя основные денежные потоки, юридические субъекты, эмитентов, депозитарные учреждения, оракулы, вторичный рынок, механизмы выкупа, пул средств стейблкоинов, кредитные протоколы, ключи управления и капиталы под гарантии; линии между узлами представляют взаимозависимости.

Риски сбоев редко происходят изолированно. Один депозитарий может обслуживать несколько токенов, один оракул может предоставлять цены для нескольких пулов, одна стейблкоин может поддерживать множество позиций с плечом. Небольшой операционный сбой может передаваться по графику взаимосвязей и в конечном итоге перерасти в кризис ликвидности.

Наша идея заключается в том, чтобы объединить исследование активов, построение стратегий, постоянный мониторинг, управление открытыми позициями и защиту рисков в единую замкнутую систему. Система должна постоянно отслеживать очереди на выкуп, глубину рынка, концентрацию позиций, коэффициент использования кредитов, отклонения оракулов, изменения резервов, ухудшение денежного потока и поведение маркетмейкеров.

Первый сигнал о риске часто появляется сначала в оффлайне, а затем отражается на ценах токенов. Ждать падения цен, чтобы действовать, все равно что ждать появления дыма, чтобы проверить, не перегревается ли проводка.

Государственные облигации — это только начало, а не конечная цель

Токенизированные государственные облигации — это естественный ключ к двери. Продукты стандартизированы, их легко понять. Используя аналогию из области сетевых технологий, это пакет ping для экономики RWA: он используется для проверки того, могут ли быть открыты все цепочки хранения, токенизации, выкупа, соблюдения норм и ценообразования.

Но финансовый интернет, который может только обрабатывать краткосрочные государственные облигации, имеет очень ограниченные перспективы. Более интересные границы для исследования — это вычислительные мощности и энергетические активы.

Вычислительные RWA могут представлять устройства GPU, дебиторскую задолженность по аренде, предзаказ вычислительных мощностей, доходы от использования оборудования, права на доходы операторов центров обработки данных. У них совершенно другой набор рисков, накладывающийся на финансирование аренды оборудования, ценообразование на сырьевые товары, амортизацию технологических обновлений и фактические операционные показатели. Появление нового поколения чипов может в одночасье изменить кривую доходности GPU, скорость их экономического старения значительно превышает скорость старения физических зданий.

Энергетические активы также сталкиваются с проблемами определения идентичности: этот токен представляет инфраструктуру? Договор на покупку электроэнергии? Мегаватт-час электроэнергии? Мощность сети? Доходы от проекта? Или зеленый кредитный сертификат? Каждое из этих направлений требует специализированного решения оракула и плана ликвидации.

DeFi может упаковать медленные, ограниченные местные активы традиционного рынка, создавая программируемые механизмы распределения доходов, прозрачные залоговые пуллы, глобальные каналы распределения и динамические инструменты финансирования. Но токены должны точно отображать основную экономическую логику. «Поддерживаемый энергетическими активами» сам по себе не равен набору моделей рисков.

Токенизация акций и бессрочные контракты

Токенизация акций станет крупнейшим практическим испытанием, соединяющим две огромные системы: глобальную собственность на акции и крипто-родное плечо.

Первый вопрос не в том, «какие акции уже перенесены в блокчейн», а в том, что на самом деле имеют их владельцы. Прямое владение акциями, права на доход, структурированные ноты, синтетические отслеживающие продукты могут иметь схожие ценовые движения, но соответствующие права голоса, дивиденды, корпоративные действия, права на выкуп и результаты ликвидации при банкротстве совершенно различны.

Следующим шагом являются бессрочные контракты.

Токенизированные акции и бессрочные контракты должны дополнять друг друга, как спотовый и фьючерсный рынки для сырьевых товаров. Спот-акции закрепляют право собственности, дивиденды, расчеты и залог; бессрочные контракты предоставляют плечо, короткие позиции, хеджирование и постоянное ценообразование. Их сочетание может обеспечить богатое рыночное выражение, которое невозможно достичь с помощью одного продукта.

Но оба также создают высоко коррелированные риски.

Представьте себе, что токенизированные акции используются в качестве залога для получения стейблкоинов, а полученные средства продолжают открывать длинные позиции по бессрочным контрактам на эти акции. Основной рынок акций США закрыт, в выходные токеновая цена падает, залоговые активы уменьшаются, что приводит к ликвидации бессрочного контракта, маркетмейкеры начинают выходить, а и без того скромная ликвидность спота еще больше снижает цену.

Решение приходит из проектирования структуры: изоляция маржинальных областей, лимиты концентрации позиций, динамические скидки на залог в выходные, оракулы, отслеживающие ликвидность, механизмы аварийного отключения, мониторинг между рынками и четкий капитал под гарантии.

Высокая эффективность не означает отсутствие ограничений, а означает, что ограничения устанавливаются в тех местах, где система наиболее подвержена сбоям.

Системы рынка за пределами токенов

Так что, если нет DeFi, имеет ли смысл RWA?

Да, но ценность ограничена. Токенизация может оптимизировать распределение, расчеты, прозрачность и доступ к инвестициям. Но действительно значительные возможности возникают в момент, когда активы входят в открытые программируемые капитальные рынки: активы становятся залогом, могут получать финансирование, хеджироваться и строить различные структурированные стратегии.

Настоящая адаптация RWA к DeFi не происходит в момент создания токена, а когда вся система рынка вокруг него может пережить рискованный выходной.

Это и есть наша основная точка зрения. На следующем этапе не следует накапливать больше логотипов токенов RWA, а строить операционный уровень, который превращает юридически обязательные сертификаты прав в устойчивые финансовые стратегии.

Долгосрочное видение не в том, чтобы «все можно токенизировать», а в том, чтобы реальные производственные активы могли быть адресованы и использованы программным обеспечением, а капитал непрерывно перемещался между различными активами, а риски управлялись со скоростью самого рынка.

Токены — это просто штрих-коды. Рынок — это настоящая работающая машина.