Дефицит текущего счета удивляет в июле: что вызывает беспокойство

Центральный банк в четверг опубликовал данные о текущих операциях за июль, и результат вызвал желтый сигнал, которого рынок не ожидал. Дефицит составил 8,11 миллиарда долларов США, что почти на 23% выше прогноза в 6,6 миллиарда долларов, который ожидали опрошенные аналитики. В том же месяце прошлого года дефицит составил 6,94 миллиарда долларов.

Отдельная цифра уже была бы значимой. Но то, что делает чтение более тревожным, это сочетание с прямыми инвестициями в страну ниже ожидаемого уровня и одновременным ухудшением по трем фронтам внешнего счета: первичный доход, услуги и, в меньшей степени, торговый баланс.

Почему дефицит оказался значительно выше ожидаемого

Основное давление пришло от счета первичного дохода, который показал отрицательный баланс в 9,39 миллиарда долларов. Этот пункт включает, среди прочего, переводы прибыли и дивидендов иностранных компаний, работающих в Бразилии, в свои головные офисы. В июле прошлого года дефицит по этой статье составил 8,96 миллиарда долларов, что означает ухудшение примерно на 440 миллионов долларов в годовом исчислении.

Логика относительно проста. Когда дочерние компании транснациональных корпораций закрывают полугодовые отчеты с хорошими результатами, объем переводов, как правило, увеличивается. Июль исторически является сильным месяцем для такого рода потоков, но скачок этого года предполагает, что рентабельность операций в Бразилии остается достаточно привлекательной, чтобы оправдать высокие репатриации.

Счет услуг также оказал давление. Дефицит в 5,27 миллиарда долларов представляет собой ухудшение почти на 10% по сравнению с 4,81 миллиарда долларов, зарегистрированными годом ранее. Международные поездки, фрахт и, все чаще, платежи за цифровые услуги, такие как подписки на платформы и лицензии на программное обеспечение, способствуют этой динамике. Как мы часто анализируем в освещении финансов на портале, цифровизация экономики имеет побочные эффекты на внешние счета, которые все еще недооценены.

Разочарование в прямых инвестициях и снижение защитного запаса

Если дефицит текущего счета является "внешними расходами" страны, то прямые инвестиции в страну (ПИД) являются основным источником финансирования. В июле ПИД составили 7,46 миллиарда долларов, что ниже как прогноза в 7,92 миллиарда долларов, так и 8,40 миллиарда долларов, зарегистрированных в тот же период прошлого года.

Разница значительная. В то время как дефицит текущих операций увеличился на 1,17 миллиарда долларов в годовом исчислении, прямые инвестиции сократились на 940 миллионов долларов. Это означает, что так называемый "финансовый разрыв" увеличился более чем на 2 миллиарда долларов всего за один месяц по сравнению с июлем прошлого года.

Когда ПИД не полностью покрывает дефицит текущего счета, страна зависит от более волатильных потоков для закрытия счета: портфельные инвестиции, межкорпоративные займы или, в конечном итоге, использование резервов. Ни один из этих вариантов не так здоров, как долгосрочные производительные инвестиции. Как мы обсуждали в анализе курса доллара, такой дисбаланс во внешних счетах, как правило, оказывает давление на валютный курс.

Накопленный дефицит за 12 месяцев: 2,49% ВВП

Наиболее отслеживаемый экономистами показатель для оценки состояния внешних счетов — это накопленный дефицит за 12 месяцев в процентах от ВВП. В июле этот показатель достиг 2,49%. Для контекста, в период с 2015 по 2022 год Бразилия работала с средними дефицитами в диапазоне от 1,5% до 2% от ВВП. Таким образом, текущий уровень выше недавней исторической средней.

Это не является признаком кризиса. Такие развивающиеся страны, как Колумбия и Чили, работают с дефицитами более 3% от ВВП на протяжении многих лет. Но траектория важнее, чем абсолютный уровень. Если дефицит продолжит увеличиваться в ближайшие месяцы, рынок может начать оценивать более высокий валютный риск, что снова окажет давление на доллар и, следовательно, на инфляцию.

Торговый баланс, который исторически является сильной стороной внешнеэкономических счетов Бразилии, зарегистрировал профицит в 6,15 миллиарда долларов в июле. Это внушительная сумма в абсолютных значениях, но она ниже 6,39 миллиарда долларов за тот же месяц прошлого года. Снижение отражает, отчасти, замедление цен на сельскохозяйственные и минеральные товары, которые поддерживали рекордные профициты последних лет.

Что это значит для инвесторов

Данные по текущему счету не являются тем типом индикатора, который движет рынками в течение дня. Но они служат термометром уязвимостей, которые накапливаются со временем. Для инвестора есть три практических последствия.

Во-первых, валютное давление. Более широкий внешний дефицит, в сочетании с меньшими прямыми инвестициями, склонен ослаблять реал в среднесрочной перспективе. Это приносит выгоду экспортерам и долларовым активам, но наказывает компании с долгами в иностранной валюте. Как мы обсуждали в анализе цикла процентных ставок, валютный курс — это переменная, которую Центральный банк внимательно отслеживает при принятии решений по денежно-кредитной политике.

Во-вторых, восприятие процентных ставок. Центральный банк объявил в тот же день, когда были опубликованы данные, о аукционе по продаже наличных в 1 миллиард долларов в сочетании с обратным валютным свопом на ту же сумму. Операция сигнализирует о беспокойстве по поводу валютного курса и готовности действовать, чтобы сдержать волатильность. Но точечные интервенции не решают структурные дисбалансы.

В-третьих, фискальный контекст. Растущий внешний дефицит сосуществует с внутренними дебатами о фискальной траектории правительства. Когда обе стороны, внешняя и фискальная, указывают на одновременное ухудшение, премия за риск, требуемая рынком, возрастает. Это приводит к более высоким долгосрочным процентным ставкам и, в конечном итоге, к более жестким условиям кредитования для компаний и домохозяйств.

Данные за июль сами по себе не являются чрезвычайной ситуацией. Но они разрывают нарратив, который рынок поддерживал: о том, что Бразилия находится в комфортном положении по внешним счетам. Комфорт уменьшился, и маржа ошибки стала меньше.